广发证券--煤炭行业深度报告:被忽视的高现金流和低估值【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    煤价进入平稳阶段,中长期行业供需有望维持基本平衡
            
                    煤价:2016年以来煤价大幅上涨,不过由于需求相对平稳以及供给受限,煤价波动性明显减小。以秦港5500大卡煤价为例,17年以来除17年4季度至18年1季度煤炭阶段性偏紧外,各季度均价维持在600-640元/吨波动范围,相比下游焦炭和钢铁,炼焦煤价格变化也明显较小。而从公司来看,由于多数大公司长协比例较高(一般达50%以上),煤价季度波动一般不超过5%(动力煤在20元/吨以内)。
            
                    供需:中长期受电力需求稳健增长因素影响,煤炭需求有望维持1-2%中位数增长,而供给端一方面违法违规及超能力生产得到抑制趋势将更加明显;另一方面,通过产能置换、中小煤矿去产能,行业产能结构持续优化,预计煤炭行业供需维持相对平衡状态,煤价整体进入相对平稳阶段(根据国家能源局数据,18年末虽然合法产能增加,在建产能并未减少,但超产明显下降,原规划矿井也基本处于表内,合计新增产能预计不超过3.5亿吨。同时结合《煤炭2019年化解过剩产能工作要点》未来潜在去产能空间约2亿吨,预计未来3年年均产能增加仅约5000万吨)。
            
                    行业:盈利逐步回升,集团仍有负担,债务压力和风险仍存
            
                    经营:根据国家统计局数据,2015-2018年行业规模以上企业利润总额分别为441、1091、2959和2888亿元(对应销售利润率分别为1.8%、4.7%、11.6%和12.8%),其中2018年盈利距离历史高点2011年(4342亿元)仍有30%以上的差距。多数煤企集团历史负担逐步消化,盈利也开始改善,但整体来看煤企除上市公司外资产盈利能力仍偏弱。
            
                    债务:根据国家统计局数据,截至19Q1末,煤炭行业资产负债率达65.1%,明显高于钢铁、建材和有色等行业。根据Wind数据,煤炭行业主要发债主体合计有息负债(剔除国家能源集团)仍高达2.32万亿元,相比较供给侧改革之前(2.23万亿元)还略有增加。由于煤企集团由于人员负担重、历史欠账多,盈利改善相对较慢,债务压力和风险也还未得到明显缓解,相比下游全行业盈利能力不支持煤价出现大幅波动。
            
                    上市公司:优质资产盈利和经营性现金流稳健性提高,值得关注
            
                    盈利:相比集团,上市公司资产质量普遍较好,同时负担也更轻。我们关注的26家主流煤企2018年合计净利润(1078亿元)已恢复到2011-2012年的水平,仅次于盈利最好的2011年(1159亿元)。现金流:更被市场忽略的是,多数公司2018年经营性现金流净额处于2010年以来的最好水平。2016-2018年,主要煤炭上市公司合计净利从394亿元增长至1079亿元,经营性净现金流从1395亿元增长至2105亿元,复合增速达65%和23%。
            
                    资本开支:目前煤炭上市公司拥有的建设煤矿普遍较少,过去2年部分公司资本开支略有恢复,多数以维护性的资本开支为主,仅有中煤能源、陕西煤业、兖州煤业等公司对存续的在建煤矿进行投资。而实际上,2012年以来主流煤企整体资本开支在持续下滑,2018年的资本开支不到2012年的一半。预计后期煤炭公司资本开支继续下滑,而经营和自由现金流稳健性较高。
            
                    煤价涨幅低于主要周期品,未来煤价大幅下行风险不大,板块估值处于低位
            
                    价格表现:2016年以来主要周期品价格均出现大幅回升,煤价上涨也是正常的恢复。最新纽卡斯尔NEWC动力煤现货价、英国布伦特原油现货价和LME铜现货收盘价(场内盘)报价分别为81.06美元/吨、68.6美元/桶和5932美元/吨,相比较上一轮周期价格高点分别差距58%、52%和42%,表明煤价整体涨幅在主要周期品中较小。根据EIA的预测,未来2年布伦特原油价格中枢有望保持在60美元/桶的中位水平,有利于其他周期品价格企稳,总体来看,未来煤价大幅下行的风险不大。估值差异:目前CS煤炭板块PB(LF)仅约1.1倍,处于板块估值的最低25%分位区间。相比较主要周期板块,煤炭板块PB(LF)估值也基本处于最低(仅略高于钢铁),不过分子行业来看,CS炼焦煤、CS无烟煤板块PB(LF)已破净,其中无烟煤龙头阳泉煤业、喷吹煤龙头潞安环能和焦煤龙头西山煤电等公司PB(LF)仅约0.82倍、0.92倍和0.95倍,仍处于明显低估状态。
            
                    板块方面,我们延续前期观点,2019年,我们预计煤炭下游需求增速小幅回落,而供给端在冲击地压煤矿整治力度加强、中小煤矿去产能目标明确、安监力度趋严的情况下也难有增长,预计煤价将维持高位。中长期来看,违法违规及超能力生产得到抑制趋势将更加明显,煤价中枢难有下降,龙头企业盈利稳定性较高,资本开支逐步下降,经营性现金流较稳健,其他煤企包袱进一步下降,预计未来盈利释放的能力也将加强。近期煤炭板块跟随大盘调整,行业PB(LF)下跌至1.1倍,估值优势更加明显,部分优质公司PB(LF)已降至1倍以下。重点看好低估值动力煤公司中国神华、陕西煤业、兖州煤业及山西国改标的潞安环能、阳泉煤业和西山煤电。
            
                    风险提示:下游需求低于预期,进口煤政策放松,各煤种价格超预期下跌,各公司成本费用过快上涨。
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