中泰证券--保险行业:手续费及佣金支出抵扣将大幅增加保险公司盈利和价值创造能力【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    保险公司税前抵扣政策正式公布,抵扣上限大幅度上调。5月29日上午10点,财政部联合税务总局共同发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》,在本次公告之前各大保险公司执行的寿险和财险的手续费率抵扣上限分别是10%和15%,本次公告将抵扣限额统一提升至18%,意味着公司税负成本下降,盈利性大幅提高,从而通过调整后净资产再传递至内含价值,同时也有利于健康险等高首年佣金支出险种的顺利转型。
            
                    税负成本大幅下降,各公司理论净利润增厚程度在10%-46%。
            
                    1)2018年平安,国寿,太保和新华寿险的手续费率分别为18.6%,15.1%,17.0%和18.7%,当抵扣税率从10%上升到18%时,4家公司的净利润将分别增厚90.1,52.8,33.6和17.8亿元,占各自18年净利润的15.4%,46.4%,23.7%和22.5%。
            
                    2)人保,平安和太保作为国内市场份额最大的三家财险公司,其2018年手续费率分别高达19.0,19.9%和19.9%,当抵扣税率由15%提高到18%时,可以分别增厚净利润29.2,18.6和8.8亿元,占各自18年净利润的18.8%,15.2%和24.2%。
            
                    税前抵扣调整政策对NBV影响有限,但对EV有增厚效应
            
                    1) 我们认为手续费和佣金抵扣新政策对Nbv影响总体不大,因为新业务价值的计算基于一系列假设,比如部分产品的所得税率假设是25%,而过去由于实际手续费和佣金支出波动较大,寿险实际税率在20%至32%之间波动,本次政策调整后,实际税率将贴近假设税率;
            
                    2) 手续费和佣金抵扣新政策对ev有利好。从寿险来看,寿险的内含价值=调整后净资产+有效业务价值,本次公告明确18年的净利润会回溯,因此18年的净资产会有所增加从而传导到内含价值,根据我们的测算,平安寿,国寿,太保和新华会因该项规定一次性增厚ev1.47%,0.66%,1.49%和1.03%,平安集团和太保集团ev增厚1.08%和1.41%。
            
                    3) 若从未来ev增厚值贴现至当前时点来看,效应会更加明显。以新华为例,假设其未来10年由于手续费和佣金抵扣新政而增加的净利润复合增速为10%,用11%进行贴现,可以算得增厚ev169.9亿元,是18年末ev的9.8%,同理可算得平安,国寿和太保对应的值是10.32%,9.84%和12.01%
            
                    投资建议:当前利率环境对保险公司尚属有利。一方面国内面临结构性通胀压力,另一方面社融增速上升后一般至少持续3季度,当前还未到货币政策再次变动的时候,因此我们判断短时间内长债利率将基本保持稳定。平安等公司当前已经通过长期股权投资等方式来缩短资产负债久期缺口;当前平安,太保,新华和国寿对应2019年的A股pev分别为1.19,0.81,0.82和0.82倍,太平港股pev为0.43。我们当前推荐健康险战略逐步展现成果的新华保险,寿险高层基本调整到位,预期全年业绩前低后高的太保,盈利来源多样化的平安和代理人发展积极的太平;
            
                    风险提示事件:新单增速不及预期,代理人监管收紧,长期无风险收益率大幅度下降,以及权益市场大跌。
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