申万宏源--煤炭行业债务分析专题深度报告:煤企平均资产负债率降至70%以内,煤价尚需维持相对高位【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    本期投资提示:
            
                    供给侧改革优化产业结构,煤价维持高位,煤炭集团资产负债率下降至70%以内。2016至2018年三年煤炭行业供给侧改革期间,共计退出过剩产能6.9亿吨。新投产产能约3亿吨,新旧产能更迭,产能结构优化。2016年至2019年3月,煤炭采掘业从业人数由442万人下降至294万人,下降33%。受益于煤价上涨,和人员去化成本下降影响,煤炭企业盈利能力大幅改善,大量现金用于偿还债务,2018年有息负债规模首次下滑,由2017年的2.28万亿元,减少至2.07万亿元。随之资产负债率水平稳步下滑,2017年煤炭集团平均资产负债率约为71.26%,下降2个百分点,而进入2018年继续下滑1.4个百分点,下降至69.85%,“去杠杆”效果明显。
            
                    煤炭集团18年直接融资规模继续增长,财务费用攀升,偿债能力未大幅改善。煤炭集团2017-2018年间接融资维持在1.27万亿左右规模,但是直接融资规模从2017年的0.97万亿直接攀升至1.18万亿规模,同比增加20.95%。导致财务费用近两年逐年攀升,2018年高达1064亿元,仅增速由18%回落至9%。煤炭集团已获利息倍数虽然小幅上升,但仍在3以下相对危险状态,甚至流动比率和速动比率尚在下降,未出现反转迹象。
            
                    区域性差异较大,河南、江西两省资产负债率仍过高。随着2016年供给侧改革的实施,煤炭价格回升,各区域财务指标有所改善,受制于所在区域资源禀赋、区域销售环境等方面的不同,而造成区域间差异较大。内蒙和陕西地区,煤炭企业资产负债率已经降至65%甚至65%以下水平。而煤炭集团相对集中的山西地区和东部沿海省份平均资产负债率已经下降至70%左右水平,山西略高,降至73%,东部地区降至67%。目前资产负债率比较高的主要是河南和江西两省煤炭集团,资产负债率尚在80%左右水平。
            
                    2019年开始煤企偿债压力大幅缓解。2019年煤炭集团待偿债规模中由2018年“借新还旧”而来的占比为66.26%,较2013年的94.28%的阶段性高点已下降,截至2019年5月底对已发行票据的统计,2020年该比例目前为15.2%,“借新还旧”规模同样有望大幅降低;依据当前煤价测算,煤炭企业2019-2021年现有现金流偿债压力较供给侧改革前大幅缓解。煤价尚需维持相对高位,促供给侧改革完成“去杠杆”任务。
            
                    投资建议:根据各公司集团资源禀赋和经营环境,结合公司财务状况,在债权投资中我们在上市煤企筛选出中:平煤股份、兖州煤业、盘江股份等公司建议关注;在煤炭集团中,山煤集团、冀中能源集团、阳煤集团等公司财务指标向好,债券投资性价比更高,建议关注。
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