光大证券--家电行业2019年中报业绩预览:盈利有望好于预期,短看业绩长靠壁垒【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    收入端: 去年高基数下,龙头大力促销+低线需求爆发, 19Q2收入增速未见环比走弱。 19Q2是年内基数最高的一个季度,但受促销和低线需求拉动,白电(包括空调)需求均实现增长,行业收入端增速未环比走弱。其中,白电龙头间收入增速差异主要来自渠道的结构性变化,美的借助渠道变化和积极促销带动空调高增长,精装修占比较高的中央空调预计延续回暖趋势。厨电仍以去库存为主, 19Q2零售增速略好于 19Q1,但需求拐点仍需等待。 小家电中综合型公司逆周期属性更强,苏泊尔、九阳增速保持稳定,可选品类受消费意愿下降影响较大。 出口方面,因前期抢出口导致订单透支, 19Q1空调出口量出现 10%左右下滑, 19Q2未加速下滑,冰洗出口订单调整快,预计行业 19Q2出口增速不会受关税提高影响而环比大幅放缓。
            
                    利润端: 竞争偏紧均价下行,成本红利托底盈利,降税有望锦上添花。 年初以来家电各子品类均价进入下行通道,部分空调型号降价幅度接近 10%,但 19Q2家电综合成本依然同比下降较多,因此即使是降价促销力度最大的空调品类,成本红利对龙头盈利能力仍有强支撑,预计 19Q2利润率表现和Q1持平。此外, 增值税率下调从 19Q2开始执行,随着上下游陆续调价,拥有产业链定价权的家电龙头有望逐步受益,或带来惊喜。 此外,除了成本和降税两大共性的红利,美的集团通过渠道扁平化,在大幅降价的同时,依然能够保障甚至提升自身盈利能力。
            
                    下半年关注重点:关注竞争格局重塑,尤其关注空调和格力。 市场对2019H2三四线地产竣工回暖,继而带动家电等后周期产品需求回升已有一定预期。我们认为,需求之外,龙头主导的竞争格局重塑对下半年的行业判断更为重要,维持“板块龙头从早期量价齐升转为保份额保增长策略”的判断。以空调为例,奥克斯异军突起,美的空调主动出击,格力引而不发,2019H2的关注点依然是格力如何做。 若格力在混改完成后采取更为积极的竞争策略,短期虽有波动,但长期看是有利于维护优质制造产业壁垒的。
            
                    重申长期思考: 地产周期渐行渐远,最大变量是渠道,商业模式从大规模制造+大规模分销转向品牌制造+高效零售。 随着地产销售规模长期见顶,由地产驱动的行业每 2~3年基本面周期波动将逐步收敛。一方面,新增需求将更多来自于区域差异、层级等结构性变化,例如近两年的低线需求快速增长;
            
                    另一方面,渠道的变化也开始深远影响众多消费品的发展方向与品牌格局,在此背景下公司业绩表现将出现分化。 部分反应快的企业,比如美的,已经快速调整策略收割新一轮结构性红利,美的空调 19H1实现 30%以上零售增长(而行业增速仅为 3%),很快有更多公司加入到变革中来。因此,我们认为未来家电商业模式将从大规模制造+大规模分销转向品牌制造+高效零售。
            
                    投资建议: 短期来看,由于龙头主动促销+低线需求持续快速增长, 19Q2收入增速未见环比走弱,低基数叠加竣工改善,下半年家电需求有望环比回升,而龙头有望主导竞争格局的重塑, 家电龙头的业绩确定性依然较高,且估值在消费股龙头中相对较低,考虑到国内外机构短期高度一致的“确定性+低估值” 的选股思路, 继续看好板块短期绝对/相对收益。长期来看,渠道变化下, 家电企业拥有顶级的“品牌制造”能力才是核心,首推空调/中央空调产业链。 结合短期业绩表现和长期竞争壁垒,个股推荐分为三条主线:
            
                    1、短期竞争格局由龙头主导,长期看制造壁垒最为深厚: 格力电器(预期差最大)、美的集团、海尔智家、海信家电(中央空调)。
            
                    2、逆周期属性较强的小家电龙头: 九阳股份、新宝股份。
            
                    3、下半年有边际改善预期的: 欧普照明、老板电器、华帝股份。
            
                    风险分析: 宏观经济增速加速下行,地产销量大幅度萎缩等。
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