国信证券--保险行业寿险股价推演:忽逢桃花林【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    核心观点
            
                    (1)寿险企业的股价表现规律:寿险股价受到估值水平(P/EV)的强大约束,且估值水平较为稳定,波动小,以至其确定的业绩释放可以逐步推升企业股价。
            
                    (2)寿险估值提升的关键:不在于新业务价值率,不在于产品策略,而是在于利率风险,在于通过资产和负债的久期匹配降低利率风险敞口。
            
                    (3)A 股龙头寿险企业迎来了很好的投资时期,长期投资价值凸显。
            
                    寿险股价β特征显著:受估值水平的强大约束寿险企业股价波动性大,与大盘指数同涨同跌,β特征显著。其股价大涨大跌之处有逻辑可循:寿险企业的股价受到其估值水平的强大约束,因其估值稳定在极为有限的范围内。
            
                    寿险估值水平或见底回升:重在久期的匹配我们认为目前影响寿险企业估值的主要因素是利率风险,而寿险企业通过资产和负债端的久期匹配即可有效降低利率风险,进而提升估值水平。随着资产负债管理框架的推广,以及债券市场的迅速发展,寿险企业的负债与资产端的久期匹配程度将持续改善。
            
                    业绩释放确定:存量保单为基础对于寿险企业业绩释放的确定性,我们认为首先应该关注业务充实度:存量保单现金流折现的占比,即“有效业务价值/内含价值” 。而 A 股寿险龙头企业的存量保单占比高,可以在一定的期限内保障其业绩的释放。
            
                    估值与业绩的契合:重在质量的稳定更高的估值最终需要体现在业绩增长的稳定性上。寿险企业需要通过各种手段,降低内含价值增长的波动性,例如通过久期匹配降低投资收益预期外的波动,以此来提升内含价值的可靠程度,从而提升估值,改善业绩增长的稳定性。
            
                    投资建议综上所述,投资者投资寿险企业主要关心两个因素:估值水平趋势和业务充实度。
            
                    当下 A 股龙头寿险企业对应 2018年末的内含价值,其估值水平已比较稳定,如此则皆有一定的投资价值。我们首推业务充实度高的中国平安和中国太保,而新华保险和中国人寿的业务充实度相对而言较低,只有其优质的新单增速保持在高位,其股价方能在估值水平筑底的前提下实现稳步的提升。
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