上海证券--教育行业2019Q4投资策略:下半年职教旺季,业绩显弹性,早教具备孕育大龙头潜力【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    职业培训:下半年迎来考试旺季,龙头抗风险、全面化
            
                    下半年通常是体制外职业培训考试的旺季,如国考和考研的笔试、教师招录、事业单位招录等。因此,职业培训机构经营有一定的季节性,中公和恒企2015-2018年上半年营收分别占全年的36-39%、28-44%,2017-2018年上半年净利润分别占全年的12-18%、40-53%。随着下半年考试旺季的到来,中公和恒企的营收年内有望进一步增长,业绩弹性加大。机构改革致公务员缩招,中公教育公考培训收入逆势增长26%,量/价分别增长10%/15%,体现龙头的强抗风险能力。同时,加大扶持考研、IT等新品类,带动综合业务迅猛增长,成为仅次于公务员的第二大业务,产品线布局愈发全面。
            
                    高等院校:高职扩招释放生源增量,外延并购持续
            
                    高职扩招百万对应全年招生计划增量约115万人,目前山西、安徽、广东、山东、广西等多个省份公布的扩招计划名额合计77.21万个,占目标总数的67%,此外江苏高职院校可扩容18-27万人。我们估算民生教育、新高教集团、中国新华教育2019年高职扩招有望带来收入增量分别为1687/1081/320万元,占2018财年收入的2.7%/1.5%/0.8%,占比较低,主要系单校分配的扩招名额有限且高职类收费较本科收费偏低,中长期看积累学生增量与单人ARPU值提升(专升本、1+X证书制度等多样化收费)。高校外延并购逻辑持续,2019年已有并购案例11个,超过2018年全年,且以收购独立学院居多,标的生均估值市价平均5.70万元/人,行业常见收购PE10-20X、PB2-4X。
            
                    早教:广阔赛道孕育龙头公司
            
                    随着90后新生代父母成为主体,需求端消费升级,同时供给端各大品牌向三四线城市下沉渠道提供服务,早教行业仍将保持快速增长,2017年突破2000亿元,预计2020年和2025年分别达到3000/4500亿元。BrightHorizon主要为B端企业雇主提供高端的幼托服务,2014-2018年收入和调整净利润分别复合增长8.9%/18.3%,净利率由7.17%提高至9.98%,2019H1收入和调整净利润分别同比增长8%和14%。受益于业绩持续稳健增长,公司股价一路走高,截止8月23日年内上涨47.99%vs标普500指数+12.45%,总市值达94.78亿美元,动态市盈率56X,超过历史估值水平上限。美吉姆作为国内高端早教龙头,具有品牌、课程、规模等三大方面的先发优势。
            
                    投资建议
            
                    维持教育行业“增持”评级。下半年职业培训进入考试旺季,收入确认和利润贡献大幅上升,业绩具备弹性;高职迎来扩招首年,收入增量短期有限,长期关注学生积累存量及单人ARPU值挖潜;早教属于千亿级的广阔赛道,海外经验来看能孕育近700亿市值的大龙头。此外,教育信息化进入2.0时期,软件、内容的搭载及硬件的更新换代带来新的增量空间。
            
                    风险提示
            
                    监管趋严带来的不确定性风险、市场竞争加剧风险、业务拓展不及预期、商誉减值风险等。
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