广发证券--A股19三季报深度分析:寄望龙头“牵引”,对冲民企“困局”【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    盈利“圆弧底”确认,明年弱回升有“三个牵引力”A 股剔除金融的三季报利润增速微升至-2.8%(中报-3.2%)。从时间周期/社融周期/库存周期/广谱利率传导周期来看,2020 年将进入新一轮的盈利弱回升周期,“牵引力”主要有:(1)基建投资回暖+地产竣工回升;(2)行业龙头景气改善;(3)“调结构”新经济领域(5G/消费)利润贡献上升。
            
                    ROE 继续回落,但毛利率+周转率有支撑受杜邦三因素同时回落拖累,A 股剔除金融三季报 ROE 继续下行到7.37%(中报 7.59%)。不过,产出缺口扩大将支撑毛利率,供给侧改革会托底周转率,在“三角债”问题缓和之前,ROE 继续下行的空间有限。
            
                    现金流还在恶化,“筹资难”仍是主因三季度信用环境中性偏宽松,但企业筹资环境仍在恶化,筹资现金流拖累净现金流占比再创新低。“减税降费”继续改善经营现金流,但效果边际弱化。产能周期下行阶段,投资占用的现金流进一步回落。
            
                    龙头“牵引”能否对冲民企“困局”?龙头“牵引”:现金流充裕+经营扩张+投资高位+“三角债”缓和;民企“困局”:资金链紧绷+经营收缩+投资回落+“三角债”恶化。龙头公司对于A 股基本面的影响力显著大于民企,随着龙头公司“牵引力”逐步增强,A股的基本面也将边际改善,尤其是龙头比例较高且基本面优于整体/民企的细分行业:通信/非银/汽车/家电/有色/建筑。
            
                    成长股:盈利改善,但有“隐忧”中小、创业板三季报的收入增速/利润增速/ROE(TTM)都有所改善,但仍有“隐忧”:(1)创业板内生增速具有明显的“后周期”属性,在 A 股盈利回升初期,创业板内生增速反而面临回落风险;(2)创业板三季度外延并购规模回落,外延增速回升全全靠低基数,可持续性不佳。
            
                    行业比较:消费猪通胀+竣工链、周期补库存先驱、服务转型新动力1.“猪通胀”及扩散效应,对必需消费链条业绩形成支撑(农业、食品、超市);2.地产竣工数据实现同比增速向上改善,竣工后周期可选(家电、家具、家装);3. A 股整体库存同比低位,部分行业率先自左侧开启“主动补库存”周期(玻璃、工业金属、电源设备、橡胶);4.TMT 板块龙头优势进一步分化,基金增配结构性高景气(半导体、电子制造、互联网传媒);5. 金融是中流砥柱,服务业是经济转型新动力(旅游、物流、券商)。
            
                    核心假设风险:经济下行压力超预期、盈利发生超预期波动,海外不确定性风险增加。
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