长江证券--纺织品、服装与奢侈品行业研究:运动系列专题Ⅰ,从品牌商角度看营运差异【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    运动鞋服是目前鞋服领域最好的细分赛道受益于行业景气度和集中度,运动鞋服逐渐发展为鞋服领域最好的细分赛道,在其产业链上也诞生了众多大市值公司。我们希望通过运动系列专题报告,对产业链进行深度对比、梳理研究。本周,我们推出运动系列专题Ⅰ——从品牌商角度,看营运差异;选取海内外共8 家公司,从模式、财务、估值等角度进行对比,拆解不同指标背后的含义,以便加深行业理解,把握投资机会。
            
                    模式比较:营运模式趋于协同,直营化及集中化是方向从渠道结构来看,不同于奢侈品和快时尚以直营为主的渠道模式,运动品牌以研发和营销构建核心竞争力,及其强功能性的品类特征决定了其渠道结构多以经销为主;但近年为加强消费者需求反应,直营占比在逐渐提升。从品类结构来看,龙头公司在运动鞋领域的竞争壁垒显著,运动服为较好的切入点;同时,龙头公司对细分运动领域的资源投入相对有限,也为小品牌差异化竞争提供机遇。从供应链组织来看,龙头公司多采取面向全球的生产外包模式,采购趋于集中化;但国内品牌公司由于规模较小、毛利率水平偏低、业务规模快速扩张等,集中化趋势尚不明显。
            
                    财务比较:国内品牌盈利及营运较优,ROE 水平偏弱盈利能力角度,国内公司聚焦于高成长性、竞争格局较优的本土市场,同时保留一定的自有产能,给予上游供应链相对有限的盈利空间等均对其较优的盈利有所助力。营运效率角度,国内品牌亦相对更优,品类特征、区域市场分布、供应链组织模式等是主要差异点。ROE 角度,国内运动公司盈利能力及存货周转相对更优,但资产周转率和权益乘数是拖累ROE 弱于海外公司的主要项目:海外公司普遍进行较大规模的分红及股票回购,带动总资产周转率提升;同时,受益于发达的金融环境及较低的融资成本,海外公司债务比例相对更高。
            
                    估值比较:估值差异显著,龙头及高成长享溢价从估值水平来看,代表性运动公司因市值规模、发展阶段、成长性、盈利稳定性表现存差异,大致可划分为三类,其中龙头就高成长组享有显著估值溢价。
            
                    综上,我们持续看好高景气运动行业,建议重点关注国内运动行业龙头、业绩高增延续的安踏体育;顺应国潮崛起风潮,景气上行的李宁;充分受益运动产业景气的优质供应链申洲国际;以及在高端男装领域卡位运动休闲时尚风格的比音勒芬。
            
                    风险提示: 1. 行业景气度下行;2. 汇率波动风险;3. 并购整合不及预期。
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