东北证券--房地产行业商业地产系列深度报告之写字楼篇:供需双向改善,资源禀赋为王【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    当前时点我们推荐关注商业地产板块主要基于以下四点理由:1.随着开发业务增速的放缓和ROE水平的见顶回落,参考海外经验来看向自持商业转型是房企的一致选择;2.利率下行环境下商业地产估值分母资本化率下行,存量物业重估值提升;3.过往流动性宽松周期中,商业地产股大概率有超额收益表现;4.近两年来,中国商业地产市场大宗交易频现,而其中外资投资占比大幅提升,侧面反映出长线资金对市场需求的信心,商业核心资产抢夺正当时。
            
                    相较住宅物业,写字楼业态具有以下三大特征:1.出售吸纳量与住宅销售呈现同频小周期波动特征,而出租吸纳量波动相对较为平稳,主要由于写字楼物业租赁需求更多受区域产业结构、经济发展水平和居民可支配收入等中长期指标影响,且较少受调控影响;2.由于需求受区域经济影响较大,因此区域分化特征更为显著,一二线城市间空置率、租金等指标差异明显,因此地域属性对写字楼而言至关重要;3.由于写字楼交易总价高、持有交易各环节税负更重、管理退出专业化程度高,因此投资难度较大,投资者以金融机构为主。
            
                    当前时点看,写字楼市场在供给和需求层面均具备边际改善因素,推动市场景气度向好:供给层面,新开工自2014年后持续同比下滑,写字楼开发投资额和竣工面积在2018年均出现近十年来的首次同比下滑,写字楼库存规模自2017年下半年开始呈现稳中有降趋势,预计随着持续低迷的新开工向竣工的逐渐传导,未来写字楼供给压力仍将继续减弱;需求层面,尽管受宏观经济压力影响目前核心城市写字楼需求波动至底部水平,但我们认为随着中美贸易谈判取得阶段性成果,以及TMT细分子行业和共享办公行业的高速发展、金融市场对外开放力度加强,未来写字楼需求具备充分改善空间。
            
                    标的方面,我们主要推荐在核心城市先发布局拥有大体量商业资产的公司,包括开发自持双轮驱动、手持京津沪核心商业资产的金融街,以及转型聚焦商业地产、先发布局坐拥一二线城市核心资产的万通地产。
            
                    风险提示:宏观经济下行压力加大、写字楼供给回升加剧过剩、流动性宽松不及预期。
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