东兴证券--2020年证券行业年度策略报告:“资本化”和“创新力”大考在即【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    年内行业跑赢大盘,市场回暖叠加政策红利释放推动行业基本面与估值双升。证券行业有较强的β属性和高度的政策敏感性,在年内权益市场大势向好,利好行业发展政策频出的大背景下,证券板块表现优于大盘。截至 2019年三季度,行业经营业绩同比大幅提升,这主要归功于股债双牛推动自营投资收益提升、交投活跃度提高为经纪业务注入活力,以及科创板注册制下增量业务带动投行业务收入增加。业绩转好,风险释放,行业估值快速修复,PB 大面积低于 1倍的状况已不复存在。
            
                    科创板开板扩展业务空间,注册制改革加剧投行马太效应 。科创板的推出为券商投行业务持续贡献增量,增强市场活力,亦因项目自身“小而美”的特点有效提升 IPO 整体佣金水平,从一定程度上缓解了激烈价格战对券商投行业务的负面影响。
            
                    需要注意的是,受科创板跟投机制的制约,业务资源和资本实力更具优势的头部券商拿到大半市场份额,进而再度加剧了券商投行业务的“马太效应”。未来头部券商在投行业务的话语权有望进一步增强,行业集中度将不断提升。
            
                    财富管理享受金融科技“加成”,经纪业务佣金率下行趋缓。证券行业财富管理密集转型期开始已一年有余,在经过大量的先期投入和组织架构、人员结构、业务模式的集中调整后,部分布局较早的券商已开始收获转型红利。金融科技的广泛应用为券商的财富管理转型提供“助推器”,大数据、人工智能和传统业务的深度融合令券商在深挖客户潜质、对接客户个性化需求等方面实现质的突破,在服务现有客户和开发新客户两端为券商贡献价值。内含较高附加值的财富管理服务对提升整体佣金水平大有裨益,行业佣金率下行趋缓。
            
                    资管新规持续影响下,券商资管业务加速向“本源”回归。在资管新规严格去通道的要求之下,券商资管通道规模持续下降,且两年来节奏并无明显放缓迹象。行业强化主动管理能力,提升主动管理占比将成为未来一段时期的主旋律。部分券商已实现主动管理规模和占比双升,转型效果显著。未来随着券商资管全面实现净值化管理,资管业务规模和曾经的峰值相比虽有差距,但贡献的收入和利润有望小幅提升,在券商营收中的重要性持续增强。
            
                    金融 对外开放 提 速, 市场和政策合力推进行业经营模式创新,头部券商有望把握机会扩大优势 。在对外开放的大趋势下,FICC 等创新业务规模持续增加,证券行业经营模式正逐步从“ 佣金导向”到“ 佣金+ 发挥资本效能”再到“ 佣金打底+ 资本为王+业务模式创新”转变,这种转变令券商能更大幅度降低对市场行情的依赖性,进而降低 β 属性,券商的“业绩增长确定性”有望逐步显现。考虑到相关业务的“高门槛”,高评级头部券商在发挥综合优势,迎接转型红利上大步走在行业前列。
            
                    行业中长期发展趋势下,基于经验的估值体系正在发生根本性变化。预计牛市 阶段 中小券商估值优势 收窄 ,熊市 阶段 中小券商估值劣势扩大,震荡市 阶段 两者 估值 趋同。
            
                    风险提示:经济快速下行的风险、市场表现低于预期的风险、中美贸易争端加剧等黑天鹅事件的风险、金融监管严于预期的风险、流动性差于预期的风险。
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