浙商证券--深度报告:工程渠道方兴未艾,厨电龙头乘势而上【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    核心观点:厨电板块估值自18年降至历史最低位11倍后,19年反弹至14-19倍之间,但仍处于较低位置。近期受新冠疫情影响,企业复工延迟、物流受阻,安装受限、消费意愿减弱,厨电估值回落至15倍,但我们认为,在地产竣工回暖和行业格局重塑的预期下,厨电龙头老板电器和华帝股份的估值有望修复。
            
                    1、厨电行业市场发展空间大。随着城镇化推进,人均可支配收入的提高以及消费升级带来的更新需求,同时参考冰洗一户一台的配置,烟机城镇/农村每百户79/26台的保有量仍有较大提升空间,厨电行业未来空间仍然很大。
            
                    2、地产竣工回暖有望拉动厨电需求改善。2019年12月商品住宅竣工面积同比上升20.7%,连续四个月持续正增长。考虑到新冠疫情推迟复工,预计竣工交付的反弹将延后,或于2020H2开始。竣工交付周期的到来将拉动地产后周期产品需求的回暖,厨电行业有望最先传导受益。
            
                    3、精装房渗透率的提升成为厨电发展新引擎。随着精装修政策的出台,精装修开盘数量及市场规模快速增长。2019年住宅精装新开盘项目数量达3581个,同比增长31.3%,市场规模319.3万套,同比增长26.2%。据预测,未来10年精装房渗透率有50%的提升空间。鉴于目前精装房中厨电配套率达98%,我们认为,精装房市场的发展将有助提升厨电产品的普及率,从而带动厨电产品的销售。
            
                    4、工程渠道蓬勃发展有望重塑行业格局。精装工程渠道规模从2014的22亿元增长至2019年的53亿元,占厨电整体收入比重从4.0%提升至8.4%。厨电龙头企业凭借自身品牌影响力、产品服务质量、交付能力等优势,深受各大地产商的青睐,领先优势进一步扩大,老板电器工程渠道市占率达40%,CR2达到70%,行业集中度持续提升。
            
                    本报告的不同之处:使用了自上而下的量化论证方法1、厨电整体需求测算:假设我国城镇化率保持年均1.1%的增长,城镇每百户保有量年均增加2.5台,农村增加4台,测算出烟机总需求从2020年的2896万台增长至2025年的3374万台,年均复合增速3.1%。
            
                    2、厨电工程渠道需求测算:结合相关政策,假设商品房住宅销售套数每年减少0.5%,精装房渗透率每年提升5%,厨电配置率100%,测算出厨电行业工程渠道销量从2020年的392万台增长至2025年的711万台,年均复合增速12.6%。
            
                    3、老板电器工程渠道收入测算:假设老板电器工程渠道市占率2020年后每年提升1个百分点,工程渠道均价每年增加15元,测算出老板电器工程渠道从2020年的19.2亿元提升至2025年的45.5亿元,年均复合增速19%;2025年老板电器工程渠道占总收入比重达30%,给总收入贡献4.8%的增长。
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