平安证券--资本市场改革系列报告之二:破茧重生,把脉注册制的影响与机遇【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    过往新股发审、定价和配售的市场化程度不高,注册制改革势在必行 。一是发审效率偏低且实体融资受限,新股发审用时约 1-2年,A 股年均 IPO公司数约 130家,TMT 板块市值占比仅为 15%但金融板块接近 27%。二是高发行门槛下部分科创企业外流,国内 IPO 受限于盈利和企业经营结构,超百家信息技术企业赴美上市。三是 IPO 抑价普遍存在,个股首发 PE 近五年稳定在 23倍附近且带来超 150%的打新收益,新股长期收益不足打新收益的一半。
            
                    注册制 市场化 改革方向在 于扩大供给 和优化 结构 , 科创板 注册制试点已平稳落地, 为 市场带来 分 步 改革 经验 参考 。在上交所新设科创板并试点注册制后,A 股市场投融资和监管迎来全新变化。一是发审效率提升,科创板平均发审用时仅为 120天且过会率超 95%;二是首发门槛降低,允许未盈利、红筹、同股不同权企业上市,科创板中有 45%的公司属于新一代信息技术产业,13%的公司按非盈利标准发行;三是定价配售更市场化,科创板首发估值溢价中位数为 31%,高于创业板 62个百分点。四是打新收益出现分化,上市首日破发时隔七年后重现。
            
                    借鉴 境外 经验, 注册制改革一方面 有望 提升直接融资比例,助力新兴产业升级 ,一批中小新兴 企业 将迎来快速成长 ;另一方面 带来资本市场投资生态重塑 , 提升市场投资的专业性,加速企业优胜劣汰,资源将更集中于优质企业而加快尾部企业出清 。当前我国直接融资比例不足 15%,远低于海外平均 65%-75%的区间。 。 先从对标美国成熟市场来看 注册制方向展望, ,美国市场主要特征为高首发、高退市以及指数高收益。美股年均超过 300家首发及 7%的退市率,高于年均 130家首发及退市不足 1%的 A 股;美股新股的三年长期投资收益显著高于打新收益 25个百分点;90%以上的交易资金集中于市值前 10%的头部企业。 再从 中国 台湾 经验 来看 注册制转型节奏及 变化。市场在改革初期受益于流动性充裕和改革红利而大幅上行,注册制落地后 8个月内涨幅达 195%,但短期市场过热引发监管收紧征收交易所得税,随后三个月内回撤幅度达 45%。中长期来看,台湾证券化率受益于注册制提升超 2倍,电子行业占比提升超 20个百分点至 45%左右。
            
                    展望我国注册制 改革进程,当前注册制改革环境已相对成熟,一系列配套措施有序出台,创业板将成为注册制改革首站,市场优胜劣汰 将催生一批优质新兴企业 并 增强 白马 龙头效应 , 新兴产业 、头部企业 及券商龙头 将最为受益于制度红利 。当前注册制的市场环境相对成熟,新《证券法》提供法律保障,信息披露监管执行力度将加大,引导更多中长期资金入市可期,创业板有望成为注册制推广的首站。我们认为,注册制改革为我国 A 股市场中长期健康发展孕育机遇,市场生态将更注重基本面,头部企业和新兴产业更为受益。
            
                    风险提示 :注册制改革进程不及预期;宏观经济下行超预期;金融监管政策超预期;海外资本市场波动加大。
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