中金行业报告：增值税改革试点扩大对物流影响简评

onejerry

中金行业报告：增值税改革试点扩大对物流影响简评
2012 年7 月26 日
行业近况
25 日召开的国务院常务会议决定，自2012 年8 月1 日起至年底，将交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值
税试点范围，由上海市分批扩大至北京、天津、江苏、浙江、安徽、福建、湖北、广东和厦门、深圳10 个省(直辖
市、计划单列市)。明年则会继续扩大营业税改增值税试点地区，并选择部分行业在全国范围试点。我们的分析如下：
评论
短期盈利影响方面，铁路正面，公路偏负面但存在较大的政府补贴可能，对物流小幅负面影响。新增的10 个省市
涉及到我们所覆盖的上市公司分别为宁沪高速、浙江沪杭甬高速（H）、安徽皖通高速、楚天高速、建发股份、广深
铁路、越秀交通(H)和深高速，我们预计对公路行业盈利年化负面影响约为1%~7%，主要是由于税率从3%的营业
税上调至了6%的增值税，但成本中可抵扣项较少所致。其中浙江沪杭甬盈利负面影响最少，约为1%；楚天高速和
皖通高速盈利负面影响最大，分别为7.0%和6.5%；而对于广深铁路，我们预计会产生4%左右的正面影响，主要是
由于铁路行业可抵扣项较多，详细情况请见图表1。但是参考上港集团和上海机场的情况，试点过程中政府对税赋
增加部分有较大的机会给予补贴，所以实际影响会小于我们测算的理论值。我们同时对上市物流公司受试点带来的
盈利影响情况进行了测算，平均会有2%左右的小幅盈利负面影响，请见我们报告正文的图表2。
中期将降低社会物流成本并提升物流行业盈利能力，但参照上海情况对物流企业盈利将是先苦后甜的过程。试点范
围扩大将增加可抵扣的进项税范围，有利于降低物流企业负担和社会整体物流成本。但在目前经济疲软、产能过剩、
行业散乱和税收管理不规范的情况下，我们认为物流行业的盈利水平将会出现一个先苦后甜的过程。
• 初期盈利负面影响，税赋难以有效转嫁。如果把物流简单分成仓储、货代和运输三个部分，由于前两者税率仅
是由5%的营业税转换到了6%的增值税，实际影响不大；而从3%的营业税转换到11%的增值税的运输行业受
到的影响就非常明显了。我们以标准集装箱公路运输为例，收费约650 元/百公里，税改后下游客户税赋下降26
元；而运输公司则由于可抵扣进项税不足，税赋增加12 元左右，综合起来链条上总的税赋还是下降了14 元，
所以对物流成本下降是有利的（表4）。但是，由于运输行业类似完全竞争市场，在目前需求不足的情况下，我
们认为在经济回暖前税赋上升的成本难以有效转嫁。
• 中期正效应开始显现，竞争力提高带动市场集中度提升，可抵扣项逐步增加使得税赋成本下降，盈利能力增强。
物流企业方面，尽管短期企业盈利能力可能受到负面影响，但物流服务的竞争力却因为可以开具增值税票而增
强；下游企业方面，由于享受到了外包的优惠，将可能进一步扩大外包规模，带动正规运输企业市场份额的扩
大。同时，税收试点范围和区域的扩大，将使得物流企业可抵扣进项税增加，进而降低税费成本，提高利润率
水平。因此，从中期来看，正规物流企业的盈利能力将有一个见底回升的发展过程。
长期有利于行业格局优化，但从目前情况来看需要较长的时间来完成。对于小微企业，统一由5%的营业税改为3%
的增值税，鼓励小型企业发展和正规化的意图非常明显；未来，下游客户将业务整体外包给物流或供应链公司，再
外包给细分市场具备优势的专业小型企业，提高整体链条运作效率、降低运营成本的格局将有望出现。但是，考虑
到：1）政府有税改的决心，但魄力稍显不足，比如税率的设定的基础仍是税收总额不出现明显下降，而不是如何
鼓励企业运营更加有效率；2）物流行业目前格局仍然非常散乱，低端市场税收管理不规范仍以恶性价格竞争为主，
我们认为这个渐进的过程仍需要较长的时间来完成。如果税率能够下调并统一，则将带来行业超预期的发展机会。
估值与建议
我们看好中国物流行业的发展机会，但认为这不是一个普惠的发展，而是一个优胜劣汰的过程，税改起的作用更像
是催化剂。目前库存压力下物流周转的放缓将影响企业盈利增速，而目前行业17 倍的估值水平已经反映了较好的
增长预期，业绩瓶颈将影响上市公司进一步的股价表现。从个股来看，我们仍然建议逢低吸纳建发股份和铁龙物流。

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