华西证券--石油化工行业：透过全球乙烷供需变化看乙烷裂解装置盈利能力【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    全球乙烷价格有望在中长期保持低位。
            
                    未来全球乙烷供给的主要增量来自于美国页岩油气的伴生液NGL。我们在本文中梳理了美国乙烷的整个生产链，回溯了各个环节近年产能，并对其生产瓶颈所在进行了分析。2018-2019年美国乙烷供应瓶颈集中在乙烷分馏环节，2020年美国大量分馏产能的投产将解决该瓶颈，新增的码头产能也足够供应美国以外新增的乙烷需求。同时，我们对美国当地及其海外的新增乙烷裂解项目进行了梳理，得到中长期全球乙烷将保持供应充足，价格有望保持低位的结论。
            
                    全球乙烯供应边际宽松，乙烷裂解存比较优势。
            
                    参考IHS 对全球未来乙烯供需的判断，2020年开始，全球将投放大量的乙烯产能，预计全行业开工率也将从前期的90%+下降至85%，全球乙烯供应边际宽松。目前全球制备乙烯的主要工艺包括石脑油裂解、煤制/甲醇制烯烃、乙烷裂解三大类，其中乙烷裂解装置的乙烯收率最高。未来面对低、中、高等油价环境，乙烷裂解项目都有望相对其他工艺保持比较优势。我们在正文对当前某煤制烯烃项目和某乙烷裂解项目的盈利能力进行了测算，后者当前盈利能力较前者高出50%以上。
            
                    投资建议我们看好乙烷裂解制乙烯的长期全球竞争力，因而看好目前上市公司中唯一布局于此的卫星石化。不考虑公司连云港石化二期项目的情况下，我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为12、24、29亿元，对应EPS 分别为1.14、2.28、2.75元，目前股价对应PE 分别为16.8、8.4、6.9倍，上调至“买入”评级。
            
                    风险提示（1）中美贸易摩擦加剧；（2）全球宏观经济波动。
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