浙商证券--食品饮料行业周报（2020年8月第4期）：顺鑫农业业绩符合预期，坚定今世缘超预期推荐逻辑【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    今世缘：坚定三大超预期点叠加业绩目标明确推荐逻辑我们坚定今世缘的三大超预期点叠加业绩目标明确推荐逻辑：1）省内次高端酒市场空间方面或超预期：市场认为江苏省次高端酒发展空间有限；我们认为未来2-3年江苏白酒主流价格带或将从2012年前的150元以下提升至300-600元区间，受益于百元价格带升级至次高端酒主流价格带，省内次高端酒以上或将有35-60亿元的增量，作为江苏次高端酒领军企业的今世缘，有望依托大本营实现稳健增长；2）V系列表现或超预期：目前公司重点发力对开四开，市场普遍认为V3未来会被洋河梦6+所压制，发展欠佳：我们认为作为公司战略单品的V3发展势头仍向好；本周布局酱酒赛道的V9上周满一周年，在疫情爆发背景下，销售规模已突破亿元，V9有望乘酱香酒之风，站稳高价位带的同时实现迅速放量，从业绩目标角度及V系列发展规划来看，我们预计2019-2023年V系列CAGR将超100%，未来V系列整体表现或超预期：3）省外市场表现或超预期：市场认为今世缘虽加大省外市场投放，但起势仍需较长时间，我们认为参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时省外占比有望达8%左右，即2019-2023年省外市场CAGR将超32%。此外，考虑到公司全年10%的业绩目标未变、股权激励指引中短期业绩，五年翻两番锚定长期趋势，我们认为今世缘业绩确定性强且成长空间大。顺鑫
            
                    农业：白酒业务短期承压，盈利能力有望逐步恢复2020H1公司实现营业收入95.20亿元（+13.12%），实现归母净利润5.48亿元（-15.36%）；2020Q2实现营业收入39.96亿元（+9.45%），实现归母净利润1.96亿元（-10.91%），降幅较Q1收窄，业绩符合预期。具体业务来看，白酒方面：受北京市场疫情反复影响，白酒业务收入较去年同比下降2.9%，收入占比较去年同期下降11.2个百分点至67.9%，同时毛利率较去年同期下降5.7个百分点至38.9%，考虑到北京地区受疫情影响较大叠加北京地区中高端产品占比较大，预计上半年中高端产品总体收入为负增长；全国范围来看，除北京地区外，渠道普遍反馈白牛二销售情况较好。2020H1白酒地区毛利率下降5.7个百分点至38.89%主要原因为中高端酒销售情况不及预期叠加珍品陈酿推广费用较高，未来随着消费逐步恢复、珍品陈酿进入费用收获期，白酒板块毛利率将继续上行。屠宰业务方面：2020H1屠宰行业收入24.6亿元（+72%），毛利率较去年同期下降6.4个百分点至1.9%。受益于全产业链优势，肉类业务收入高增对公司业绩构成贡献，但由于成本承压，毛利率出现明显下降。地产业务方面：2020H1地产业务收入3.3亿元，净利润-1.5亿元，公司房地产业务虽加快销售进度，但短期内整体依然呈现业绩承压态势，亏损幅度较大。短期来看，公司将延续“调结构、深分销、树样板”发展战略，重点打造“京津冀+长三角+珠三角”发展区，在消费逐步恢复正常、下半年将迎来消费旺季的背景下，白酒动销将进一步改善，预计板块业绩持续向好，而肉类产品有望持续贡献收入；中长期看，疫情将加速落后酒企出清，公司有望享受价位带集中化红利。
            
                    金徽酒：二季度业绩恢复超预期，有望成为西北王2020H1公司实现营业收入7.12亿元（-12.7%）。归母净利润1.2亿元（10.9%）；2020Q2实现营业收入3.7亿元（+22.7%），归母净利润0.6亿元（+141.7%），二季度业绩表现超市场预期，受益于部分地区消费恢复超预期，动销提升明显使得经营活动现金流净额同比提升117.8%；合同负债环比提升1063万元至1.5亿元。分产品看：高档产品收入占比提升12.1个百分点至54.7%，高、中、低档产品收入增速分别为12.1%、31.7%、-48.2%，产品结构提升显著使得毛利率及净利率均较同期分别提升3.4、0.4个百分点至61.4%、16.9%；分地区看，兰州周边、甘肃中部和甘肃东南部业绩分别下滑34.9%、26.2%和10.1%，而甘肃西部及省外地区逆势增长12.4%和24.8%,其中省外地区收入占比提升5.5个百分点至18.2%。五年规划稳步推进，有望成为西北王。目前公司激励机制较为到位：1）去年公司全员竞聘上岗激发员工积极性；2）定增绑定优质大商，引入经销商持股，扩大持股范围；3）规划5年翻番（收入及利润CAGR为15.5%、19%），目标设置较高，高管奖金与公司业绩直接相关。公司顺应消费升级趋势，积极聚焦百元以上价格带、加大金徽十八年、世纪金徽五星等核心高端产品布局；金徽通过金网工程加大终端控制力度，通过壮大经销商规模，实行万商联盟增强渠道推力；省外山西、宁夏等市场扩张势头良好，大西北战略稳步推进，公司有望成为西北王。
            
                    投资建议近期将重点关注中报节点下的回调配置机会，中秋国庆动销或超预期
            
                    短期看，近期将重点关注中报节点下的回调配置机会；中期看，上半年酒企普遍较为理性，部分酒企通过牺牲短期业绩来提升竞争力：比如泸州老窖主动控货挺价、五粮液减量新政出台、水井坊Q2主动控货以清库存，在库存健康叠加价格体系向好的背景下，消费回补或将推动中秋国庆旺季动销超预期，酒企业绩将实现逐季改善，坚定看好未来三年被利润翻番、目前估值具性价比的标的；长期看，白酒行业消费升级趋势不变，市场份额仍将继续向龙头酒企聚集。具体来看，虽然部分次高端优质酒企Q2业绩仍将短期继续承压，但疫情不改中长线持续向好趋势，随着消费反弹，优质酒企业绩有望在中秋节后实现回正，建议关注优质次高端龙头中报季行情下的配置机会，相关标的：古井贡酒、今世缘；高端酒不改发展趋势，中长期看高端酒由于在升级趋势下有望快速扩容的同时受疫情影响较小，其中五粮液随着优化配额战略逐步落地，批价总体呈向好态势，全年有望量价齐升超预期，考虑到疫情将加速行业分化，龙头酒企估值享受品牌及确定性双重溢价，建议关注回调带来的逢低配置机会，相关标的：贵州茅台、五粮液；啤酒方面，啤酒行业结构升级持续，啤酒企业通过推出超高端产品以提升品牌力，我们看好啤酒短期业绩弹性及未来产品结构升级带来的势能，相关标的：青岛啤酒。
            
                    风险提示疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。
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