浙商证券--交通运输行业防御性框架专题：“低估值+高股息”逻辑不改，关注头部高速及铁路货运【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    本报告梳理汇总铁路及公路行业防御性配置的原因与逻辑，重申稳健增长下的“低估值+高股息”投资机会。投资要点对经济防守性：铁路货运及公路对经济敏感度较低，整体业绩表现稳健铁路货运受益于大宗“公转铁”持续推进，无惧疫情冲击逆势稳增。2020年1-8月全国铁路货运量29.42亿吨，同比增长3.0%，其中8月单月完成3.92亿吨，同比增长8.9%。展望后续，我们认为制造业基本盘的企稳改善将持续催化铁路货运需求。
            
                    高速公路车流以客车为主，对海内外经济敏感度低。对于海外经济，一方面高速公路不涉及跨境车辆流通，没有直接相关性；另一方面，公路集疏港货运量占公路货运量比例相对较低，物流层面相关性较低。对于国内经济，复盘2000-2019年，高速公路板块利润增速平滑，在经济下行期高速公路板块业绩更具稳定性。根据交通运输部数据，6、7月高速公路车流量同比恢复97.4%，其中货车通行量同比增长13%率先回正，整体车流处于稳步恢复进程之中。对大盘防守性：高现金流赋能高股息，相对大盘具备强防守性铁路公路行业稳健现金流对高股息形成有力支撑。
            
                    铁路货运及高速公路“贷款投资-建设-经营”的模式决定了相关标的公司拥有稳定的经营现金流，近年来铁路板块盈利现金比率维持在1.2-1.4之间，高速板块盈利现金比例维持在1.5-1.9之间，流动性十分充足。基于稳定的现金流，标的公司能够以高分红积极回报股东。高股息标的在税收及分红后填权行情方面具备优势。
            
                    从税收角度看，通过对我国税法对股票派息分红及债券利息收入的税收规定的梳理，我们发现二者在增值税、个人所得税等方面有所差异，股票分红税后收益相对债券利息收入更高。从分红后填权行情看，基于利润创造单一驱动角度和利润创造和成熟期企业再投资决策转型共同驱动角度的逻辑推演，我们认为股票分红后填权行情的发生实属必然。
            
                    “低估值+高股息”构建充足安全边际一方面，公路铁路头部高股息标的估值普遍处于相对低位，其中宁沪高速、山东高速、招商公路、粤高速A、深高速当前PB分别处于历史底部28%、27%、8%、53%、19%百分位，大秦铁路PB已创历史底部，向下空间十分有限；另一方面，我们构建的铁路公路高股息标的2019年平均分红比例54%，高出上证A股分红比例算术均值15个百分点。建议关注头部高速及铁路货运标的。风险提示：宏观经济大幅波动；免费通行政策补偿措施不及预期；“公转铁”政策进度不及预期。
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