平安证券--新能源汽车行业：特斯拉多项经营指标创历史新高，开启稳定盈利新阶段【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    营收方面，特斯拉三季度实现快速反弹，营收创下单季度历史新高； 3Q20汽车 业务营收 76.11亿美元，同比增长 42.2%，环比增长 47%，前三季度汽车业务收 入 179.22亿美元，同比增长 24%，主要由于汽车交付量的快速增长； 3Q20单车 均价 5.45万美元，同比下降 1.1%，环比下降 4.4%，低价车型的销售占比提升进 一步拉低产品均价。 毛利方面， 3Q20汽车业务毛利率 27.66%，同比增加 4.8pct，环比增加 2.2pct， 主要由于上海工厂产能利用率以及本土化率不断提升带来的制造环节成本下降， 预计随着本土化率的继续提升和 Model Y 的量产，成本还有进一步下降的空间。 对于特斯拉来说，首要任务是通过降本降价扩大产销规模，公司可以通过更加灵 活的定价策略使得利润控制在一个合理的水平， 10月份国产特斯拉的跟进降价也 体现了公司的这一经营思路。 净利方面， 3Q20单季度盈利 3.31亿美元，从 3Q18开始已经连续 5个季度实现 盈利。尽管 SBC 非现金费用增加至 5.43亿美元，但汽车毛利大幅提升，同时三 季度监管积分带来 3.97亿美元收入、全自动驾驶 FSD 套件在本季度确认约 1000万美元的递延收入，均带来了净利润的持续改善。三季度 GAAP 营业利润率 9.2%， 远超公司在半年报中 5%的营业利润率预期， 随着产能扩张和本地化计划的推进， 营业利润率将继续增长。我们认为公司已经摆脱长期亏损的局面、进入稳定盈利 新阶段，后续利润规模有望不断扩大。
            
                    现金流方面， 3Q20经营性现金流净额 24亿美元，同比增长超 2倍，环比增长 1.5倍；现金储备充足，三季度现金及现金等价物 145.31亿美元，同比增长 172%， 环比增长 69%。现金流的爆发式增长体现出公司在营收规模增长的同时，营收质量也在大幅改善。公司已步入依靠自身造血实现良性循环的发展阶段，对外部融资的需求将会大幅下降，经营态势持续向好。
            
                    交付量创新高，产能再度扩张。 3Q20公司汽车产量 14.5万辆，同比增长 51%，环比增长 76%；其中， Model 3/Y 产量为 12.8万辆，同比增长 60%，环比增长 68.6%。 3Q20公司汽车交付量近 14万辆，同比增长 44%，环比上升 53.6%；其中 Model 3/Y 交付量达到 12.4万辆，同比增长 56%，环比增长 55%。 我们预计 9月份特斯拉全球交付 7-8万辆， Model Y 在美国市场的大规模交付或是单月冲量的主要原因。公司汽车库存进一步消化， 三季度库存天数为 14天，同比下降 22%，环比下降 18%。公司依然维持 20年全年 50万辆的交付目标，四季度的交付量需超过 18万辆，主要依靠 Model Y 和上海工厂的产量增长，以及交付效率的改善和提升。
            
                    美国工厂方面， 弗里蒙特工厂年设计产能提升 10万辆至 59万辆的水平， 即三季度单季产能增加 2.5万辆， 其中 Model 3/Y 合计产能提升至 50万辆。 为了配合产能提升，特斯拉重启了第二座涂装车间、安装了全球最大的压铸机、升级了 Model Y 的通用组装线。公司计划在 20年年末或者 21年年初将弗里蒙特工厂提升至合计 59万辆的满产状态。除此之外，特斯拉在得克萨斯州的 Model Y 产线处于建设中， Cybertruck、 Semi 和新款 Roadster 的产能目前尚处于规划阶段。
            
                    上海工厂方面， Model 3产能已提升至 25万辆，周产从 4000辆提升至 5000辆。二期 Model Y 产线按计划建设中，首批车型将于 2021年交付； 20年前三季度国产 Model 3销量超过 8万辆，中国市场成为特斯拉新的增长点，同时也是实现 20年销量目标的重要环节之一。特斯拉除了在中国市场继续降价以刺激销量外，还将上海工厂作为对外出口的新据点，标准续航版本的 Model 3将登陆欧洲市场。考虑到降价+出口的组合牌，我们认为四季度上海工厂月均交付有望超过 1.5万辆， 20年全年中国工厂的对外交付将达到 12-15万辆。
            
                    德国工厂方面， 柏林 Gigafactory 的建设急速推进，厂房正在建设当中，未来数周将引入设备，生产团队也在发展壮大，预计 2021年将投入生产， Model 3/Y 最大产能达到 50万辆；欧洲工厂将生产特斯拉最新的 4680电池，制造成本有望降低，将进一步刺激特斯拉在欧洲市场的销量。特斯拉在此前的电池日上表示，通过自建电池产线和采用最新的工艺技术， 电池制造成本将减少 56%，单位投资成本将减少 69%。由于全球工厂的建设和电池等零部件的产线投建，未来数个季度公司仍将保持较高的资本开支规模
302bc28c-c85b-4ead-a73d-093e0cd3e1e8.pdf