国信证券--商业地产三大模式：求快，求优还是求精【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    房企开发购物中心的三大模式：群雄逐鹿，各显神通
            
                    商业地产是居民进行消费活动的主要场所。在“双循环”背景下，消费的繁荣会带来商业地产的繁荣。据此，我们推出商业地产系列专题报告。本篇为系列报告的第二篇，主要分析购物中心的三类主流开发模式及典型房企的租金收入和投资回报率表现。
            
                    现金流滚资产：求快，以新城控股为典型
            
                    利用可售部分的利润填补持有部分的资金缺口，同时开发期间富余现金流可实现资产规模滚雪球。该模式的关键要素是：1）取地价格低；2）发展速度快；3）招商能力强。能够抢先锁定低能级城市商业空间，但销售业绩过于依赖综合体、运营团队扎根管理难度大、后期资产盘活难。
            
                    开发优资产：求优，以龙湖、华润为典型
            
                    项目中的持有物业面积占比更高，房企以高资本投入的方式获取商业地产长期收益。从运营角度上看，最符合传统意义上“赚好地段的高租金”的商业地产逻辑；但从开发角度看，也面临“拿地难、回报慢”的现实问题。因此需要房企1）品牌有魅力；2）融资成本低。该模式在资本市场的认可度高，但已属红海，竞争激烈。
            
                    存量更新：求精，以大悦城为典型
            
                    很多早期过时的商场占据着较好的地理位置，却缺乏改造能力面临经营困境。房企通过激活这些存量项目，实现客流和销售额的大幅提高，能带来明显的租金收入提升。“明知山有虎、偏向虎山行”的房企需拥有以下关键要素：1）运营能力强；2）慢工出细活；3）资金杠杆足。该模式是获取管理输出项目的最佳渠道，但也对房企核心竞争力的要求极高。
            
                    典型房企的运营表现对比：与选取的开发模式息息相关
            
                    开发模式决定收入特征，华润置地2019年租金收入达到91.5亿元遥遥领先，新城控股2015-2019年租金收入的年复合增速最高为126%，新城控股的总在管面积最大但租金单价水平最低。我们在同一口径下测算投资回报率进行横向对比，华润置地和大悦城分别以12.5%和9.2%表现领先。虽然新城控股和龙湖集团相仿为6.5%，但龙湖拥有更高的城市能级和更低的融资成本优势。
            
                    投资建议
            
                    “现金流滚资产”模式需要房企取地价格低、发展速度快、招商能力强；“开发优资产”模式需要品牌有魅力、融资成本低；“存量更新”模式需要运营能力强、慢工出细活、资金杠杆足。运用这三大模式的四家典型房企均已在商业地产领域打造出较深长的护城河，先发优势明显。建议关注A股新城控股和大悦城，以及H股龙湖集团和华润置地。
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