2014年经济变数下的投资策略

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一年的一大特点，无疑将是美联储(Federal Reserve)终于放弃全力踩油门的货币政策方针。但我们也预计美国和世界经济增长将会加快，超过大多数人的预期。

更加强劲的经济增长加上资源市场的进一步收紧（即预计年内失业率朝着6%下降，产能利用率突破80%），可能导致美国通货膨胀率小幅上升，并在复苏过程中第一次引起“通胀/过热/美联储的退出能不能足够快”的恐慌。

由此，年初井然有序的货币缩减可能会随着时间的推移而变成“恐慌性缩减”，从而再一次在债券市场掀起波澜，使股市出现震荡但基本上走平，可能还会为大宗商品投资者带来不错的回报。

美国名义GDP增长率有可能接近6%吗？

在美国，我们预计实际GDP增长和物价上涨将在今年加速。2014年实际GDP增长率应该会达到3.5%左右，加上GDP平减指数通胀率上升到2.5%左右，名义经济增长速度到时候可能会达到6%，为复苏以来最高。好几种有利因素应当都有助于提振经济增长。

首先，“私人部门”实际增长速度已经高于3%。虽然过去一年总体实际经济增长率只有2%，但排除公共部门之后，过去一年私人部门实际增长速度达到了3.1%，年末以来年化增长率达3.5%，最近一个季度更是达到强劲的5%！因此，今年哪怕只是因为政府部门降幅收窄，总体经济增长速度也会有明显改善。由于全面自动减支计划(sequester)正在临近尾声，公共部门支出虽然不太可能会有多少增长，但也不太可能像2013年那样再次大幅下降。

第二，美国和世界经济的复苏比这次复苏以来任何时候都要更加广泛、更加同步。美国第一次出现房地产活动和制造业活动同时扩张，缓慢但稳定的就业增长使失业率慢慢下降，消费者信心接近五年以来的最高水平。缓慢而同步的增长也体现于全球。目前美国、欧洲、日本和新兴经济体都呈正增长并不约而同地加速。虽然缓慢增长仍然是世界经济在步入2014年时的一大特征，但大部分经济体的大部分部门终于“重新增长”，跟这次复苏过程中前面几年参差不齐的增长形成了鲜明对比。

第三，我们猜想新一年的资本支出可能会终于产生明显的改善。这次复苏过程中，企业推动大规模投资周期的能力一直很明显。但在近几年，当CEO环顾世界的时候，他们看到美国处境困难，欧洲和日本经济都在萎缩，新兴经济体的复苏出现明显放缓，很难说有利于运营的扩张。相比之下，今天缓慢但高于零的增长几乎在哪里都很明显。除此以外，产能虽然依旧充裕，但已经在开始收紧。今年劳动失业率应当会下降到6%左右，产能利用率应当会在不久之后突破80%。历史上突破这样一个关口曾带来资本支出的增加。最后，在这次复苏过程中，经济增长率一直徘徊在2%左右这个被普遍视为“停滞速度”的水平。如果今年实际GDP增长率最终稳定在3%以上，企业的“动物精神”应该会开始苏醒。

第四，货币流通速度一直是这次复苏过程中的一个慢性收缩力量，现在它即将转变成一种有利于经济增长的力量。货币政策的影响既取决于美联储增加货币供应的速度有多快，也取决于这些货币供应在一年中通过交易换手多少次。如果一块钱在一年花了一次，它会产生一块钱的名义GDP，但如果在一年中换手（花出去）四次，同样的一块钱就可以产生四块钱的GDP。到目前为止，货币流通速度在这次复苏过程中一直是持续下降，即使没有抵消至少也是减弱了量化宽松的正面影响。在11月份撰写的研究报告（《经济与市场视角》(Economic & Market Perspective)，2013年11月11日）中，我们解释了今年货币流通速度可能会开始加快的观点。如果是这样，就在美联储缩减其量货宽松项目的时候，货币供应环境可能也会变得更加有利于经济增长。

最后，我们在2013年9月份强调了好几种未受重视的力量，这些力量势将给经济活动注入活力。其中包括收益率曲线在近期变陡，企业和家庭部门的资产负债表大大改善，购房承受力指数接近纪录高位，持续低通胀充实消费者的购买力，美元广义贸易加权指数在全球经济复苏扩大化且同步化的背景下下降到接近纪录最低的水平，美国享有独特的能源独立红利，过去10年积累了可观的积压需求，最后，在以接近纪录低点的消费者信心迎接这场复苏之后，我们带着家庭部门五年来最高的信心水平跨入了2014年！

从有序缩减到“恐慌性”缩减？

我们相信，一场小规模的“通胀/过热/美联储退出能不能足够快”恐慌可能会成为2014年经济金融市场气候中的重头戏。如果过热担忧到最后真的抓住人心，当前井然有序的货币缩减可能会很快变成恐慌性缩减。

多年来让人们担心的，一直是经济增长停滞不前，非常麻烦的通货紧缩有可能出现，以及复苏的速度老是不及预期。在这之后，很难想象会出现一种担忧于通货膨胀或过热环境的文化心态。但在过去，货币政策终于变得更加紧缩的年份往往比较波动，特征就是焦虑感上升。另外，我们相信美国经济正在慢慢地搅起一杯充满了过热担忧的鸡尾酒。

我们带着美国历史上规模最大、最反常规的货币政策进入2014年，即将上任的美联储主席又被普遍视为鸽派。近几个月美元十分疲弱，短期利率维持在接近于零的水平，长期收益率仍然接近纪录低位，失业率将很快降到百分之六点几的水平，产能利用率可能会在几个月后突破80%，工资同比涨幅六个月平均值目前为2.1%左右，为这次复苏以来的最高水平。

另外，继过去几年的下跌之后，大部分大宗商品的价格都在2013年夏季见了底。CRB工业原材料指数最近达到2013年4月份以来最高水平，波罗的海运费指数(Baltic Freight Rate Index)也在近几个月走高。除此以外，M2货币供应的增长速度在最近加快，美国经济的发动机缸数比以往任何时候都多，其年度增长率可能将很快上升到复苏以来最快速度。最后，美国、欧洲、日本和新兴经济体实际经济增长率首次同时为正，并在不约而同地加速。

在人们普遍预期疲弱经济增长和通货紧缩压力的情况下，这样一种环境或许没有什么可以说道的。但是，如果货币流通速度在这次复苏期间首次意外加快，那么这种环境就有可能产生一种全新的含义。（《经济与市场视角》2013年11月11日解释了货币流通速度可能在今年加快的原因。）考虑到美国经济体中包含着接近4万亿美元的史无前例的超额银行储备，货币流通速度的突然转向（再加上那杯通胀鸡尾酒的其他成分）将会给美联储内外的讨论带来怎样的改变？有序缩减不会被抛弃，改成“赶紧清除超额储备”（即恐慌性缩减）吗？它会对通胀预期、美元汇率、大宗商品价格、黄金价格和工资需求产生怎样的影响？如果人们的关切重点从如何降低失业率突然变成如何不让通胀失控，债券收益率可能会涨至多高？这杯鸡尾酒将对股市产生什么影响？股市将会借助经济增长加速而走强，还是因为通胀担忧的加剧和收益率的上升而出现调整？

今天的美联储暗示他们可以有序、线性、井然而平静地实现货币政策方向的重大转变，但历史上的重大转变很少是这样进行的。相反，史无前例大规模刺激性货币政策的反转即使不会遇到赤裸裸的恐慌，至少也会遇到一定程度的惊恐。

不要误会。我们并不是说接下来一年的经济面临着明显的通胀风险，哪怕那杯鸡尾酒伴随着货币流通速度增加引起了这样的担忧。我们也不是说实际经济增长即将出现爆发式增长。目前我们预计2014年实际增长率只有3.5%左右——不错的增长，但算不上是爆发式。虽然今年通胀率可能会随着国际经济增长和货币流通速度增加而有所上扬，美国和全世界马上出现严重通胀问题的概率却是非常之低的。但我们相信，目前正在调制的鸡尾酒确实增加了今年出现严重“通胀恐慌”的可能性。历史常常证明，要在金融市场造成较大的波动，不一定非有实际的通胀问题发生，通胀预期的改变就会有这个效果。

大宗商品的丰年？

股票、债券和大宗商品这三大资产类别中，大宗商品可能会在2014年交出最好的投资成绩。

首先，大部分大宗商品在过去几年表现欠佳，其价格不再处于过高水平，投资价值再次浮现。

本次复苏头几年贵金属包含的避险溢价已在去年消失，黄金价格从接近1900美元猛跌至1200美元左右即是明证。一年前很多农业大宗商品的价格因为干旱条件而被人为抬高，后来天气条件已经反转。工业大宗商品价格在过去几年跟随新兴经济体增长势头的走弱而走弱，相比复苏以来的最高点已经降了不少。最后，多数能源价格在这次复苏的早前时候大幅上涨之后，2010年以来一直处于窄幅波动状态。

第二，大宗商品市场面临的最大挑战一直是全球经济增长参差而疲弱。在过去几年里，很多经济体要么是仍旧处于萎缩状态（欧洲和日本），要么经历重大的复苏放缓（新兴经济体），要么是处于增长状态但非常乏力（美国）。在我们进入2014年的时候，几乎所有地方的经济活动都已经同步化并且变得更加强劲，应该会让大宗商品投资者的年景变得好很多。

第三，全球经济活动已经扩张并改善，同时美国资源市场的余量正在开始减少。年内劳动失业率应该会逼近6%，美国产能利用率势将突破80%的水平。这样一种水平在历史上跟成本推动型物价压力存在关联。

第四，我们预计美元在2013年夏季走软之后，2014年会进一步走软。美元走软会直接推动以美元为基础的大宗商品价格走高。它应该还会提高美国的 出口，增强美国制造业活动水平，从而增加国内对于大宗商品的需求。

第五，如果货币流通速度加快，一轮小规模的“过热/美联储退出能不能足够快”恐慌出现，大宗商品市场将成为这类担忧的首要受益者。事实上，如果出现普遍的、处于周期中部的通胀担忧，持有大宗商品会给投资者起到一定程度的保护作用和分散化作用。

第六，大宗商品市场已经显现出触底反弹迹象。10月份以来的大宗商品市场受工业品价格的大幅上涨带动，说明经济增长的改善已经在给大宗商品价格形成有利影响。CRB未加工工业类大宗商品价格最近已经上涨到4月份上旬以来的最高水平！另外，材料类股票的表现也很不错，标普500材料板块股价指数从2013年夏季以来的表现远远高于大市。最后，衡量全球材料运输费用的波罗的海运费指数已较2013年夏季大幅上涨，说明大宗商品的国际商贸形势正在改善。

我们的意思不是说大宗商品价格正在回归上个10年的那种长时间上涨。那样的上涨大概已经一去不复返了。我们不过是相信，2014年将是获利于大宗商品投资的一个周期性机会。投资者哪怕只是出于分散化的目的，可能也希望把一部分资金配置到这个类别中。

为什么说美元会走软？

大多数人都预计美元会随着美联储着手缩减其量化宽松计划而走强。我们出于多种理由认为，今年美元会意外走软。

首先，虽然量化宽松规模很大，但它并没有明显地改变美国货币供应的增长态势。如果说量化宽松带来的大规模增量都没有造成货币供给的膨胀，那么逐步缩减、甚至是降低量化宽松余额为什么又会导致货币供应放慢？另外，如果说美国货币供应相对贸易伙伴变化不大，那么结束量货宽松为什么又会对汇率产生很大影响呢？

第二，如果今年货币流通速度开始加快，即使美联储开始回笼量化宽松余额，他们可能也无法防止货币供应增长提速。今年货币方面的最大意外可能是货币供应在美联储收缩然后减少量化宽松的情况下依旧加快速度。美国货币供应量相对于外国货币供应增加（受流通速度提高的带动），将会倾向于削弱美元汇率。

第三，如果说这次复苏初期阶段的美元蕴含了避险溢价，那也很难知道这种溢价究竟有多少，以及它有没有消失。和黄金一样，我们认为美元的价格至少在一定程度上被2008年危机以来一直存在的国际经济忧虑情绪抬高了。但是，随着人们对全球经济复苏可持续性的信心提高，避险溢价可能会继续减少。

因此，随着人们对全球经济的信心提高，美元汇率可能会意外走弱。

最后，我们预计今年国际经济相对增长率的变化会冲击到美元汇率。今年美国实际GDP增长率可能会突破3%，孤立地看，这有利于美元走强。但其他大多数经济体的复苏也在提速。而在多数情况下，外国经济增长率的提高幅度更大，和美国一比较的话，应该会造成美元走低。欧洲和日本的经济增长在从萎缩走向扩张，相比美国经济增长的温和提速来说是一个剧烈得多的变化。同样，大部分新兴经济体在过去几年急剧放缓之后终于又在重新提速。在我们看来，虽然今年美国经济增长将会改善，国外经济的改善可能会更加“剧烈”，从而加重美元的弱势。

债券市场又一次重新定价？

在这次复苏过程中，债券收益率一直因为挥之不去的末日之忧和美联储前所未有的量化宽松政策而被扭曲。两种因素使收益率低于更能体现可持续经济增长的正常均衡水平。但去年债券市场开始正常化，原因是普遍经济预期终于“放弃了末日幽灵”。随着家庭信心升至五年最高，10年期国债收益率从去年年初1.5%左右的低点上升至3%左右。虽然担忧情绪在债券市场的影响已经开始减弱，债券收益率也在更加契合地同经济周期再次挂上钩，我们还是相信这个“重新定价过程”大约只完成了一半。好几种因素都表明债券市场会再次经历艰难的一年，10年期国债收益率可能会上升到4%左右。

首先，历史上10年期国债收益率一直是比核心消费价格涨幅高两到四个百分点左右。我们预计今年核心消费价格涨幅上升到2%以上，意味着10年期国债收益率可能会达到4%左右，才能进入它相对于周期性通胀率的历史常态范围。

第二，国债收益率一直跟整体名义经济活动（即名义GDP增长率）有密切的联系。当名义经济增长率持久上升的时候（即二战结束一直到1980年左右），10年期国债收益率的平均水平一般比名义GDP年同比增长率低两个百分点左右。但从1980年以来，随著名义GDP增速持久放缓，10年期国债收益率非常接近于名义GDP同比增长率。我们预计今年名义GDP同比增长率将会加速，到年底可能会逼近6%。假设名义GDP增长率和国债收益率之间维持旧的关系（即1980年之前10年期国债收益率往往比名义GDP增长率低两个百分点左右），那么6%的GDP增长率就将意味着4%的10年期国债收益率。

第三，随着今年失业率向6%滑落，我们认为工资上涨速度可能终将温和加快。虽然我们预计不会出现严重的工资上涨问题，但如果工资同比涨幅提高到2.5%到3%，那么债券投资者可能就会产生担忧，从而增加收益率的上行压力。

最后，今年债券市场随着美联储开始缩减而产生一定的震荡，大概是合理的假设。美联储曾将其缩减过程和利率政策展望说成是有秩序的、充分宣传的、井然而线性的。但这不是货币政策的一般运作方式。通常情况下，经济复苏过程中当美联储货币政策终于从宽松变得更加紧缩的时候，债券市场会遭遇困难，小规模的恐慌常常随之产生。

债券投资者的好消息是，债券市场与经济复苏重新挂钩的速度越快，债券就会越早地再次成为可行投资产品，即一种不同于今日、价格合理但又没有过多风险的投资产品。如果这次复苏过程中通货膨胀处于完全可控的状态（比如说这次复苏期间大部分时候的核心消费价格同比涨幅保持在3%或更低的水平），那么收益率百分之四点几的10年期国债或许会再次成为一种有竞争力的替代性投资产品。但从目前来看，投资组合应当尽量少地配置固定收益产品，将债券期限控制在平均水平以下，并加大利差市场（会对收益率上升的环境构成一定的缓冲）的配置，包括国际债券、信用质量更低的债券和结构化题材的债券等。

2014年股市震荡，但长线牛市还没走完！？！

我们预计2014年股市出现波动，但基本上还是走平，但我们也相信，牛市可能还会再持续几年。

货币供应的流通速度可能会成为今年股市背后的主导力量（2013年11月11日的《经济与市场视角》更加详细地分析了货币流通速度对股市的影响），而从历史上看，当复苏期间货币流通速度第一次提高的时候，股市往往出现波动。我们预计2014年可能会再次出现这样的情况。

通常情况下，货币供应流通速度加快首先会导致经济势头增强、股市走高。现在随着2014年的到来，这种情况会再次出现吗？但是，一旦货币流通速度确实已经明显加快，投资者和美联储都会开始担忧可能产生的通胀后果。债券收益率会因为预期名义经济活动可能增强而往上调整，美联储政策也相应改变。这种相当突然的形势变化，加上货币流通速度提高之前股市已经过高的上涨，会逼迫投资者重新评估，并给股市带来一段更加艰难的时期。

战后有过三次重大复苏周期，和今天一样，其货币流通速度都在复苏头几年下降，最终突然提速。在每个周期当中，股市往往都是在流通速度触底前的几个月表现不错，然而等到流通速度真正开始加快的时候，常常又会遭遇颓势。这样的现象在60年代、80年代和21世纪头几年的复苏过程中都出现过。在60年代的复苏过程中，流通速度首次见底于1965年，股市在1966年遭遇调整。同样，80年代复苏过程中流通速度首次见底的时间是1987年年初，同年秋季股市重挫。最后，流通速度在2003年首次触底，2004年股市走平（且几乎遭遇10%的调整）。

在过去一年，标普500指数上涨近30%，货币流通速度仍被广泛认为是在下降。但经济活动已经扩大并加强，可能意味着流通速度已经开始加快。美国实际经济增长速度似已达到到3%以上，全球实际经济增长速度为正，美国、欧洲、日本和新兴经济体正在不约而同地加速。

另外，全球经济复苏形势的改善可能已经成为推动股市走高的首要力量。但如果货币流通速度果真已经开始加快，这种力量最终或许会像过去的流通速度/经济复苏周期那样，从金融市场的利好因素变成利空因素。

也就是说，2014年是不是有可能跟随1966年、1987年或2004年的节拍而走呢？如果货币流通速度加快，过热担忧会浮现吗？美联储的重心会全部转向退出策略吗？10年期国债收益率会朝着4%上升吗？股市会在新一年年初进一步上涨（比如涨至2000点左右）之后最终遭遇阻力，可能在年内出现调整（年终跟年初差不多，都在1800点左右）吗？

在2014年波动但又走平的股市当中，投资者应当怎样投资？波动性的市场虽然孕育着各种可能性，但要获利却非常困难。对于那些敢于冒险、愿意尝试从可能出现的市场波动中获利的人来说，时机的把握将关乎一切。

我们的建议是在年初重仓持有对经济形势敏感的板块（如材料、工业、金融和科技），在标普500指数朝着2000点区域上涨的时候，如果投资者乐观或狂喜的情绪高涨，如果10年期国债收益率突破3.5%，那就开始将股市敞口朝着更具防守性的板块（如消费者日用品、公用事业、贝塔系数低的股票和派息高的股票）调整吧。好运！

另一条办法，是把这一年径直忽略掉，因为到时候股市整体上可能是波澜不惊。要在这一年时间里集中精力为迎接2015年牛市周期的回归而适当地配置投资组合。如果你当前的投资组合跟你在年底时希望实现的配置不匹配，那么就要考虑在这一年的每一个月投资所需调整量的十二分之一左右。最好的办法恐怕是不过分看重2014年，而是利用这一年当中可能出现的市场波动，来逐步实现你在下一年开始时希望形成的投资组合。

股市长远潜力仍然较大？

最重要的是，投资者今年要避免聪明过度，试图把握波动性时机，以免在这一年可能只是未来几年持续牛市中一个短暂停顿的情况下失去机会。如果通胀失控（不是我们的预测），美联储和债券大佬都会大幅度提高利率，过早地扼杀经济复苏和股市行情。但要是通货膨胀继续处于合理可控的范围（比如年通胀率维持在4%或以下），经济复苏就很有可能再持续好几年，股市虽然肯定不会走直线，但这轮牛市的最高峰应该会比当前高出很多。

除了1980年唯一的一次例外，美国战后经济复苏都是要等到产出缺口（现实GDP和潜在GDP之差，目前为-3.5%）变成正数之后才结束。今天过多的资源余量应当会使经济体能够在增长一段时间过后才出现短缺和成本压力。

另外，大多数经济参与者的信心仍然很低，不足以形成严重的问题。衰退往往是愚蠢经济行为造成的。过度自信（如果不是傲慢的话）造成的愚蠢行为包括过度支出、透支信用卡和银行贷款、超出自身能力购买高价房、花光存款、投资组合过多配置于高风险产品等。同样，企业的自信也造成人员过多、运营机构变得过于庞大。虽然经济参与者比这次复苏过程的早些时候变得更加安心了，复苏结束前夕几乎总是很明显、完全出自“动物精神”的行为却还没有出现。

和经济信心的整体水平一样，股市的估值相比历史常态仍然只是略高于平均水平。随着信心水平继续回升到历次复苏的顶峰水平，股市估值也会如此回归。一个数字上的例子就足以说明剩余的潜力。我们假设未来五年平均每年名义GDP增长率为5%（可能是3%的实际增长率加上2%的物价涨幅？），标普500赢利增长率也差不多是这个水平。目前标普500指数每股往绩盈利是106美元左右，如果五年内每年增长5%左右，那么就会接近135美元。如果经济复苏在未来五年一直持续（比80年代的复苏长一年、比90年代复苏短一年），信心将会回升到顶峰水平，估值也会回到顶峰水平。假使市盈率达到21倍左右的峰值，这意味着标普500指数目标价位在2800点左右，加上股息，给投资者的年化回报率就会略超10%！

2014新年快乐！？？？

今年的股市可能会是一番波澜壮阔的景象。标普500指数或许会达到2000点之类的高位，然后因为调整，回到接近年初的水平。好像是正逢大多数人终于开始在这次复苏当中第一次回到股市的时候，股市转而变得更加困难了，是吧？虽然交易员或择机交易者可能会喜欢，但对于大多数投资者来讲，我们预计这一年将会相当具有挑战性，相当让人恼火。不过和债券市场比起来，不涨不跌的股市或许就是一个避风港。10年期国债3%的收益率可能仍比更能反映当前经济复苏的公允均衡收益率低一个百分点左右。最后，以过热/通胀隐忧为特征的2014年可能会意外地让大宗商品成为表现最佳的投资品种。

最重要的恐怕在于，投资者应当继续注意，虽然2014年可能会充满挑战，但我们不太可能面临重大的通胀风险，可能会挺到美联储开始收紧货币政策之后，虽然2014年我们可能会止步不前，在今年之后，股市可能仍然拥有可观的上行空间。