投资银行业务案例精析2013年9月
兼并收购：中联重科海外并购案例创新交易结构分析
1案例摘要2013年9月12日，CIFA公司在意大利SENAGO(塞纳戈)小镇的工厂隆重举行庆典，纪念CIFA成立85周年，以及中联重科并购CIFA5周年。2008年，中联重科收购创建于1928年的混凝土机械制造巨头意大利CIFA公司。这一收购被哈佛商学院选为MBA教学案例，在这笔交易中，多种结构化融资，以及既是卖方又是买方的创新交易方式均值得借鉴。
2案例简介：并购CIFA，买方合计出资2.71亿欧元2008年6月20日，中联重科携手弘毅投资、高盛公司和曼达林基金收购混凝土机械制造商CIFA100%股权的细节公布。 根据买卖双方签订的《买卖协议》，为取得CIFA100%股权，中联重科和共同投资方合计出资2.71亿欧元，其中2.515亿欧元为支付给卖方的股权转让价款，0.195亿欧元为应支付的交易费用。根据《买卖协议》，本次交易中CIFA全部股权作价3.755亿欧元，除上述由中联重科和共同投资方合计支付的2.515亿欧元股权转让价款外，差额部分1.24亿欧元最终由CIFA自身长期负债解决。中联重科及共同投资方对该笔借款不承担任何还款及担保责任。 为间接取得CIFA60%股权，根据中联重科与共同投资方签署的《共同投资协议》，本次交易中，中联重科需支付1.626亿欧元，除该笔资金支出外，在本次交易中，中联重科无需承担任何其他还款及担保责任。
2.1机构介绍2.1.1中联重科 中联重科股份有限公司创立于1992年，主要从事建筑工程、能源工程、环境工程、交通工程等基础设施建设所需重大高新技术装备的研发制造。公司的两大业务板块混凝土机械和起重机械均位居全球前两位。公司注册资本77.06亿元，员工3万余人。2012年，中联重科下属各经营单元实现收入过900亿元，利税过120亿元。 2.1.2CIFA CIFA公司总部设于意大利米兰附近塞纳哥，最早可以追溯到1928年，成立之初主要从事用于钢筋混凝土的钢制模具等产品的制造和销售，20世纪50年代CIFA将其业务拓展到混凝土搅拌车、混凝土泵车、搅拌机及混凝土运输设备，是一家历史悠久的意大利工程机械制造商。 作为国际一流的混凝土机械制造商，CIFA拥有知名的品牌，全球化的销售网络，领先的技术工艺，优异的产品质量，完善的售后服务。与行业竞争对手相比，CIFA是唯一一家能够全面提供各类混凝土设备的提供商，其核心竞争优势在其产品的性价比较高。全球混凝土机械市场，CIFA为世界第三，相对一线品牌企业Petzmeister和Schwing公司，CIFA产品具有10-20%的价格优势；相对于亚洲混凝土机械制造商，CIFA产品具有较好的技术优势、更高的品牌知名度和客户美誉度。 2.1.3弘毅投资 弘毅投资成立于2003年，是联想控股有限公司成员企业中专事股权投资及管理业务的子公司。由联想控股作为发起人和主要投资人，联合美国、欧洲、亚洲、日本等全球著名投资机构共同投资组成，目前管理基金总规模约200亿元人民币。弘毅投资是中国起步较早、业务聚焦在中国本土的专业投资公司，同时也是中联重科第二大股东佳卓集团有限公司的实际控制人。 2.1.4曼达林基金 曼达林基金是目前规模最大的中意合作私募股权基金，已筹集资金3.28亿欧元。基金成立于2007年，注册于卢森堡，基金的发起人和主要投资人包括中国两家重要的政策银行，国家开发银行和国家进出口银行，以及意大利第二大银行和欧洲最大银行之一的Intesa Sanpaolo S.p.A.银行。该基金宗旨是促进中国公司的全球化进程以及中国公司在欧洲获取经销渠道、全球品牌以及专业技术的努力，以及促进欧洲公司在中国的投资和发展。 2.1.5高盛公司 高盛公司是众所周知的世界领先的投资银行、证券和投资管理公司。是第一家获得上海证券交易所B股交易许可的外资投资银行，也是首批获得QFII资格的外资机构之一，并多次在中国政府的大型全球债务发售交易中担任顾问及主承销商。高盛还是是第一家中标协助中国处理不良资产的外资机构，也是第一家完成不良资产国际销售的外资机构。
2.2收购动机首先，收购CIFA可以实现中联重科混凝土机械销售和服务网点的全球化布局。CIFA不仅在欧洲传统市场具有相应的市场份额和客户忠诚度，而且已经布局东欧、俄罗斯、印度等具有发展潜力的新兴市场，并已形成良好的竞争态势。更为重要的，CIFA与中联重科的销售网络几乎不重叠。中联重科将CIFA这一市场布局优势与自己现有销售和服务网络进行整合，不仅能在较短的时间内进入东欧、俄罗斯、印度等具有发展潜力的新兴市场，而且能节约开拓欧洲市场的高昂费用，积累资金拓展其它市场。而CIFA利用中联重科的销售网络，发挥自己的技术优势，也将顺利进入亚洲市场。 其次，收购CIFA可以实现中联重科混凝土机械产品与制造技术的国际化跨越。与目前我国混凝土机械行业发展水平相比较，CIFA无论是在产品技术性能方面，还是在制造工艺水平方面，都有明显优势。将CIFA纳入中联重科旗下，将使我国混凝土机械制造行业一步跨入世界领先水平行列。 第三，通过收购CIFA，中联重科也能够在制造技术和企业管理等方面快速提高水平。2007年，CIFA984名员工共计投入固定资产和流动资产20.4亿元，形成主营业务收入31.5亿元，相比之下，国内同行业领先企业在同样资产投入的情况下，人均创造主营业务收入只有CIFA的十六分之一。中联混凝土机械这一块有3000多人，2007年收入是35亿元人民币。”人均劳动生产效率的这种巨大差距将直接转变成中联重科提升效率、改善管理的动力。 除了这些市场效应之外，还将带活一批配套企业。比如中联重科的油缸厂，以后CIFA的油缸全部由其生产，同时采购价格比国际市场低50%，这对CIFA也有利。而CIFA的订单由于产能限制目前并没有得到充分满足，这部分订单也可以通过CIFA在中联重科的帮助下直接在中国设厂进行生产，在中国设厂生产的成本远低于在意大利本土生产。
2.3期权约定中联重科与三家共同投资方约定，在并购完成后的三年届满之后，中联重科可随时行使其以现金或中联重科股票购买各共同投资方在控股公司中全部股份的期权，除非共同投资方的退出价值低于共同投资方的初始投资；各共同投资方也均可经提前四个月的书面通知，行使向中联重科其出售在控股公司全部股份的期权。在买入期权或卖出期权行使时，各接受对价方可选择接受现金或中联重科股票作为对价，但不得以现金和股票两者的组合作为对价。 同时，中联重科与共同投资方关于股权买卖的期权约定，相当于用40%的股权空间换取3年的整合时间，从而使两家存在巨大文化差异的企业可以渐进地、有序地在磨合中融合，在融合中整合。这一结构使得全部风险被锁定在1.6亿欧元，而收益则放大到整个企业，充分的调动和利用了各种资源，实际的收益将无可限量。中联重科不对共同投资人收益保底，使得共同投资人有了共同努力做好CIFA的压力。同时，为了在把股权回售给中联重科的时候赚取差价，高盛和弘毅也会有动力尽力协助中联重科的管理层将收购后的企业整合做好。风险共担利益共享的原则，使中联重科与共同投资人形成一致的利益取向。对于该设计下文将进行更加深入的分析。
3案例分析：交易阶段采用多种方式结构化融资支付3.1交易方约束交易定价：CIFA股权作价折合人民币39.88亿元。 支付方式为：100%现金股权(占到交易额的67%)+33%卖方承债。 中联重科约束条件：财力、国企身份、预提所得税和融资约束。 中联重科收购全部股权的60%，占到2007年中联重科经审计的净资产的65．9%。分析中联重科的支付和外部能力，其2007年经营现金流只有4.6亿元，资产负债率已达到57.47%，即使不进行额外的债权融资，合并报表后的资产负债率也将达到67%。其他外部融资途径，如在A股市场增发配股，也受到其控股股东较低持股比例的限制。其直接控制股东为湖南省建机院，持股42%，湖南省国资委持有建机院股份比例约为59.7%。建机院当时正在注销过程中，如其注销完毕，则湖南省国资委作为公司第一大股东将持有中联重科24.9913%股份。增发配股可能性几乎没有。无论债权融资还是股权融资，要么涉及财务弹性不足和流动性风险，要么涉及控制权转移风险，收购所引发的风险都很大。
3.2融资平台设计中资企业，尤其是中资国有背帚的企业收购欧盟企业，通常会面临来自标的母国和欧盟的审查和监管，因此需要设计收购主体以求在某种程度上能规避监管。同时又由于各国规定的预提所得税问题，需要选择合适的避税结构。依照中意之间的税务协定，资本或利得离开意大利恐怕要征收高达30%的预提所得税。而通过恰当的第三国设置，可以规避或减少预提所得税。 中联重科早年曾在香港设立过一家全资控股子公司——Zoomlion H．K．Holding Co．Ltd。利用该公司，本次交易再次设立了一家全资子公司：香港特殊目的公司，该香港特殊目的公司A与共同投资方弘毅、高盛和曼达林在香港合作设立一家香港特殊目的公司B，在B中，中联重科通过香港特殊目的公司A持股60%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%，曼达林持股9.04%。香港特殊目的公司B将于卢森堡设立一家全资子公司——卢森堡公司A，通过卢森堡A设立另外一家全资子公司——卢森堡公司B，卢森堡公司B将于意大利全资设立一家意大利特殊目的公司，并由该意大利特殊目的公司收购CIFA100％股权。在上述操作完成后，意大利特殊目的公司和CIFA将进行吸收合并。 在上述SPV(指特殊目的的载体，也称为特殊目的机构／公司)设置过程中，利用意大利和卢森堡皆为欧盟国，彼此免除预提所得税；再利用卢森堡与香港之间的双边税务协定，免除从卢森堡流向香港资本的预提所得税。只要资金不流回国内，国内也不征收所得税。 通过该结构，有效解决了母国监管问题、预提所得税规避问题以及海外资金流动监管问题。
3．3结构融资3.3.1第一次结构化融资 在上述交易结构中，中联重科和共同投资人共同出资近2.71亿欧元，合计人民币26.72亿元，扣除交易费用后，占本次交易额的67%（本次交易中CIFA全部股权作价3.755亿欧元）。在该结构中，中联重科控制的股权为60%，即中联重科在总体交易额中实际出资为40.2%，绝对额为16.03176亿元，共同投资方出资10.687亿元，占67%中的40%。 3.3.2卖方杠杆融资 在本案例中，中联重科把CIFA的股权结构化，只认可交易额的67%，却达成100%的股权收购。 CIFA曾于2006年有过激进的股权重组行为，股权中有一定比例的对赌条款，因此这部分股权被作为卖方债权融资处理。在中联重科案例中，卖方杠杆融资占33%，约为13.16亿元。 根据公开信息披露，“关于CIFA最终承债的境外借款，中联重科共同投资方已于2008年6月19日获得意大利圣保罗银行的承诺函，并与之签署有关费用函和过渡性贷款协议，于本次收购成交后，中联重科及共同投资方于上述有关融资安排文件项下的权利、义务均由CIFA境外控股公司(意大利特殊目的公司)承担，中联重科及共同投资方对该笔借款不承担任何还款及担保责任。”这种做法套牢了意大利圣保罗银行，间接锁定曼达林基金：再次锁定信息不对称风险。 3.3.3报表效果 上述中联重科的这个交易结构，使其股权融资占到总体交易额的67%，其余为卖方负债。一方面，这种支付结构大大降低了中联重科的支付融资压力；另一方面，也大大降低了未来合并报表的商誉价值。 如果按照CIFA2007年财务数据看，8.27亿元的账面净资产，39.88亿元的支付额，商誉高达31.61亿元。但如果仅确认26.72亿元的股权支付，商誉只有18.45亿元。 另外一个更关键的考虑是，2007年中联重科的账面净资产只有36.29亿元，而支付额为39.88亿元，远远超过中联重科的净资产。对于一家公开发行的上市公司而言，虽然2006年新的公司法已经取消累计对外投资不得超过公司净资产50%的规定，但做一笔远超过自己账面净资产的并购支付，对于二级市场而言，无异于大大的利空。为了规避股东大会和二级市场的激烈反应，这种结构化支付也是必要的。 结构化收购支付的结果，本次交易只占中联重科2007年净资产的65.9%，尚可接受。 3.3.4再次结构化 本次交易中联重科自身承担的支付是股权交易的60%，全部交易额的40.2%，意味着16亿元的现金支付，而2007年中联重科的经营现金流只有4.6亿元，必须进行进一步的结构化融资。 于是，对于这60%的股权支付，中联重科又采取80%债权、20%自付的结构方式，解决自身现金流量小、体量小所带来的融资和支付风险问题。中联重科的收购资金来源主要有两部分：一是获得中国进出口银行湖南分行提供的2亿美元，约合人民币13.8亿元融资安排的承诺函。二是剩余的0.5亿美元(约合人民币3.45亿元)支付资金将由公司以自有资金支付解决。中联重科2007年的经营现金流量为4.6亿元，除了3.45亿元的收购支付外，还有1亿元的剩余。为了偿还80%的债权，中联重科所安排的收购资金中借款部分的还款来源为：CIFA公司产生归属本公司的红利；香港控股公司的利润及现金流；中联重科的利润及现金流。 总结起来，就交易阶段而言，中联重科在本次交易中实际出资仅为3.45亿元。其融资支付，都通过第三方股权、卖方债权、自身债权等方式结构化了。
3.4风险隔离设计3.4.1信息不对称风险及互为担保 关于投资风险问题，最大的风险可能来自于外部信息不对称。信息不对称导致中资企业很难判断卖方的交易价值和风险，从而导致内部决策风险。在更多时候，卖方信息是由财务顾问等中介机构介绍来的，不排除中介机构“一手托两家”帮助签约拿钱走人行为，使风险由买方承担。同时，由于收购方企业体量小，财力一般，更需要进行风险隔离设计。 中联重科在本次交易中整合了包括弘毅、高盛和曼达林三家机构在内的共同投资人。三家中介机构在本次交易中的角色为：提供智力支持，充当中介财务顾问；提供现金支持，充当投资人。弘毅投资是中联重科第二大股东佳卓集团有限公司的实际控制人。弘毅投资参与本次交易，不仅可作为财务的投资者，提供财务方面的支持，还可凭借与中联重科的关联关系和长期合作关系，以及自身在业界的影响，帮助中联重科在交易阶段整合资源，并为未来与CIFA整合提供支持。中联重科通过弘毅投资，寻找到高盛以及意大利本土曼达林基金，且作为共同投资方加入到中联重科的本次交易中，组成既熟悉中国国情，又具有国际视野的投资组合，可以组成“文化缓冲地带”，以求在中联重科与CIFA融合前期有效地缓冲文化和理念的冲突，保证重组整顺利进行。 曼达林基金是目前规模最大的中意合作私募股权基金，基金成立于2007年，注册于卢森堡，基金的发起人和主要投资人包括中国两家重要的政策性银行——国家开发银行和国家进出口银行，以及意大利圣保罗银行(IntesaSanpaolo s．P．A．)。 曼达林基金和圣保罗银行是本次交易的最大卖方。曼达林基金曾在2006年收购CIFA的50.72%股权，而圣保罗银行是曼达林基金的股东之一，也是CIFA的债权银行，且持有CIFA10%股权本次交易中，曼达林既是中介，是卖方(大)，还是买方(小)，圣保罗银行担任卖方的融资贷款方。这是一种防范风险的对冲机制安排，目的是追求交易中的信息相对对称，通过“卖方投资”、“卖方杠杆融资”方式，把部分投资风险撇给曼达林和圣保罗银行，并锁定3年，以此降低投融资风险。 这种在同一笔交易中，既是卖方、又是买方的交易结构，是非常创新的。总结来看，整个交易，真实买方：中联重科+弘毅投资；真实卖方：曼达林基金+圣保罗银行+CIFA原始股东；真实中介：高盛。 上述交易可以理解为：中联重科基于战略和竞争考虑，希望收购CIFA；而CIFA实际控制人曼达林及其他卖方希望进行股权的存量转让套现。于是代表真实买方的弘毅通过高盛找到卖方曼达林进行交易，也可以理解为曼达林通过高盛“做局”，通过与弘毅的关系，请中联重科“入瓮”。鉴于期间多为内幕人之间关联交易，因此买方在中介安排下，经过谈判锁定卖方之一的曼达林做3年过渡期的小股东，要求卖方之二的意大利圣保罗银行提供卖方杠杆贷款融资，以此锁定交易风险。 中联重科引入弘毅、高盛和曼达林，这三方属于财务投资者，共同出资现金10.684亿元，这些资金对于中联重科而言，一方面是解决部分股权融资，另一方面是对三方充当财务顾问的风险抵押金：如果经由三方设计的交易方案在三年之内有风险，财务顾问也要承担风险，这样就避免了收购方被中介“忽悠”的风险。 3.4.2对冲及期权应用 在上述交易结构中，中联重科通过一系列安排，套牢了卖方和中介机构，大大削弱信息不对称风险。但高盛等财务投资人会通过金融工具和条款的设计，撇清风险，锁定自己的收益。 本次交易中介机构费用约为0.12亿欧元（折合人民币1.27亿元），加上融资费用共计约0.195亿欧元，约合人民币2.07亿元。这相当于中介财务顾问的现金收入，部分抵御了自身的财务风险。 共同投资方于中联重科关于本次交易签署了《共同投资协议》，通过一些金融工具和条款平撇清自身的投资风险。所有投资人所持有的目标公司股权，在交易成交满三周年之前的期间内，未经其他投资人同意，任何投资人均不得转让或处分期股份。锁定期之后股份的任何转让，股东既有优先受让权，也有一同出手的权利（随卖权）。但任何共同投资人均不得直接或间接地讲任何权益转让给中联重科机械业务的竞争者。中联重科的“买入期权”。锁定期之后，中联重科有权利随时根据共同投资人的选择支付现金或股票购买各共同投资人在CIFA的全部权益。这意味着三家共同投资人“必须出售”给中联重科在投资中的权益。共同投资人的“卖出期权”与“特别卖出期权”。锁定期之后，每一共同投资人均可经提前四个月的书面通知，要求中联重科收购其在CIFA的全部权益，意味着中联重科“必须买入”。中联重科不承诺任何收益保底条件。 如果目标公司按照国际财务报告准则三个连续会计年度发生净损失，共同投资人有权要求中联重科收购其在CIFA的全部权益。该时目标公司的估值，由双方认可的独立第三方评估做出。 三家共同投资人的“卖出期权”和“特别卖出期权”，相当于中联重科做出的“大股东优先回购，且回购价格不低于满足对方提出的必要回报率。”因此说，三家共同投资人的风险，在三年后再次转嫁给中联重科。所以，一旦CIFA海外业务在3年内不济导致现金流出现问题，则股权和债券风险全部发作，中联重科风险立即出现。 实际上，在整个交易过程中，唯一风险暴露者，是中国进出口银行湖南分行和意大利圣保罗银行。 表1 交易中各利益相关方的收益、成本和风险对冲 | 利益各方 | | | | | | | | | 离岸结构+结构化融资+并购贷款+信用融资+中介诚意金+禁买条款 | | | | | | | | | | 中介费￥2.07亿+看涨期权+看跌期权+大股东回购条款 | | | | | CIFA分红+中联中科HK海外收益+中联重科境内收益 | | | | | |
数据来源：银通智略
4案例延伸：根据具体情况，正确选择并购交易形式企业并购作为优化资源配置的手段，其目的是通过品牌获得市场，通过收购获得更好的团队，收购对方的技术进行战略布局。然而，近几十年来国内外的并购实践与实证研究表明，并购失败的可能性要大于成功的可能性。尽管许多并购失败案例源于后期整合的失误，但交易形式选择不当亦是败因之一。企业并购可以分为股权并购、资产并购和协议控制三种形式，选择合适的并购模式对于控制并购风险具有重要意义。
4．1精确设计股权并购股权并购是指投资人通过购买目标公司股东的股权或者认购目标公司的增资，从而获得目标公司股权的行为，需要对企业从主体资格到各项资产、负债、劳动、税务、保险、资质等各个环节进行详尽的尽职调查，以最大限度防范法律风险。实践中，鉴于在并购交易完成之前即便做过详细的财务尽职调查和法律尽职调查，并购方依然无法了解目标企业所有的潜在债务，因此股权并购存在不确定的负债风险，可控性较差。同时，在股权并购中，除或有负债风险之外，并购方还必须考虑诸多其他潜在的风险。这些考量会加大法律、财务尽职调查的难度，延长并购进程，从而增加交易成本及不确定性。 股权并购程序上相对简单，所以是大多数的并购当事人力争采用的交易形式。这种交易形式适用于目标公司债权债务相当清晰或可控，或者目标公司股东具有较高的信用度的情况。情况相反而必需采取股权并购时，需要通过法律技术上的精确设计（例如延长付款时间、目标公司股东或者第三方的担保等），最大限度地避免风险。 上文中的案例就是精确设计的股权并购。
4.2信用难控资产并购资产并购有别于一般的资产买卖，如果一个企业购买了另一个企业的部分资产或者非实质性资产，不构成法律意义上的资产并购。资产并购是指为取得控制权而收购另一公司的全部资产或主要资产、重要资产，或全部实质性资产的并购行为。 例如，如果购买了某汽车零部件企业的全部生产设备、核心技术、商标、专利以及渠道，这就构成了法律意义上的资产并购。资产并购后，如无特别约定，目标公司依然存在，但是其经营方向可能要作重大改变；同时，如无特别约定，并购方不承担目标公司的债权与债务。需要指出的是，由于资产并购对目标公司而言，实质上属于与其他公司的吸收合并，所以目标公司要有代表三分之二以上表决权的股东通过才可以进行。 资产并购前依然要对目标公司做尽职调查，但与股权并购不同，侧重于：不动产权利的完整性，是否设有他项权利；专利、商标、著作权登记的完整性，是否已经对外做出授权，是否设置质押等他项权利，如果是受让而取得，重点考察是否为善意取得，是否已经支付对价；对于专有技术等商业秘密，需考察专有技术的实用性、保密性（是否有外泄的可能性），接触商业秘密的相关人员是否有竞业禁止协议；商业渠道接收的可行性（合同相对方是否愿意变更合同主体）；如果购买目标公司的债权与债务，需要调查债权债务转移的可行性。 当目标公司的债务不可控，或者目标公司股东信用度较差时，资产并购就成了不二的选择。中国重汽收购上海汇众重卡业务采用的就是资产并购的模式，这种考虑是基于上海汇众重卡经营状况差，负债难以准确控制，最终采用了收购其模具、技术等主要资产的方式实现并购。桂林旅游并购井冈山市笔架山景区实业发展有限公司资产，原因类似。
4.3酌情考虑协议控制所谓协议控制，是2001年安然丑闻之后产生的新概念。安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数表决权才会要求合并财务报表。安然事件之后，这种规则得以改变。我国2005年10月27日修正后的《中华人民共和国公司法》引入了协议控制的概念。该法第217条规定，虽然不是公司的股东，但通过协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人，为公司的实际控制人。2011年8月25日发布的《商务部实施外国投资者并购境内企业审查制度规定》正式将协议控制明确为并购的一种形式。 协议控制并购模式下，出于法律的限制或其他原因，并购方并不持有目标公司的股权，而是通过一系列的协议来控制目标公司。这种形式常见于外国投资者并购内资企业的交易中。在这种交易模式下，外国投资者一般通过签署协议的形式控制其欲收购的目标公司，以规避股权并购的法律障碍。这些协议主要包括资产运营控制协议、借款协议、股权质押协议、认股选择权协议、投票权协议、独家服务协议等。通过上述协议，并购方和被并购方建立了控制与被控制的关系，并购方借以实现对目标公司的经营、利润等方面的有效控制。 协议控制实质上是合约关系，因而其稳定性较差，2011年的支付宝协议控制毁约事件使协议控制这种并购模式一度遭遇重大挑战。事实上，在一个较具规模的并购交易中，出于税务方面的安排，股权并购、资产并购、协议控制往往同时使用。 企业并购是整合资源、获取并购效益的重要举措。事与愿违的是，并购失败成为全球资本市场的一个司空见惯的现象——大约一半的并购是失败的。并购失败的原因之一便是，不少企业收购的目标公司资产质量较差，长期以来沉淀了很多的不良资产，还存在大量的或有负债，信息不对称使得收购方对潜在的风险浑然不觉。此时，选择与目标公司资产质量相匹配的并购交易方式，可以最大限度地避免交易风险。
5策略建议：商业银行在开展并购服务时应加强创新5.1加强创新加强并购融资工具创新，拓展核心投行业务。并购融资业务是并购业务的核心，也是商业银行并购业务中风险较大、收益较高的业务领域，监管层对商业银行并购贷款等融资业务的开闸为商业银行开展并购领域这一核心业务提供了契机。要抓住我国大力发展直接融资的有利时机，通过“直接融资＋间接融资”、“股权＋债权”等组合融资方式，积极创新发展并购债务融资、并购股权基金、并购银团贷款、并购信托融资等多种并购融资工具，拓展并购融资渠道，开拓并购融资业务。 5.2综合化服务为企业并购提供综合化服务，提升并购服务品质。并购业务是一项不确定因素较多、专业性较强、较复杂的业务。开展并购业务时，不仅仅是简单地提供融资服务，而且要作为企业并购财务顾问、咨询顾问，为企业提供包括并购尽职调查与评估、操作流程设计、融资结构设计、对价支付安排、资金托管、整合实施、并购公共关系营运等在内的系统化服务，深化并购服务内涵，提升并购服务品质。 5.3内外联动加强境内外联动，为企业境外并购提供金融服务。一是加强统一平台建设，特别是信息技术接口统一平台建设，加快建立全球客户信息共享系统，打破客户信息境内、境外分别建立、处于系统上的分割状态，切实做到客户信息境内外共享渠道畅通，为企业境外并购金融服务提供信息支撑；二是加强建立健全科学合理的业务贡献考评机制，激励境内外机构联动开展企业境外并购金融业务积极性的发挥；三是延伸服务链条，通过境内外分支机构、子公司等的相互联动，为企业境外并购，特别是有针对性地为快速发展的大型民营企业提供包括融资、信息咨询、资金托管、汇兑结算等一揽子金融服务。 5.4关注重点领域重点拓展能源及矿产、房地产、机械制造等行业领域的并购业务，积极关注医疗健康、生物、清洁技术等领域的并购。能源及矿产、房地产、机械制造等行业是兼并收购活跃领域，且单笔交易金额都较大，着重拓展该领域大型企业、龙头企业并购金融服务。同时随着我国人口年龄结构的变化，消费水平不断提升、消费升级，产业结构转移升级加快，积极关注并拓展医疗健康、生物、清洁技术等发展较快行业领域的并购业务。 5.5拓展金融服务适时拓展对风险投资基金、私募股权投资基金等的并购金融服务。随着多层次资本市场特别是场外交易市场等的发展，风险投资基金、私募股权投资基金等参与并购规模不断扩大，金融服务需求增加。一是利用银行机构网点多，信息收集灵活、全面等优势，为风险投资基金、私募股权投资基金等提供并购信息咨询，特别是并购双方信用状况等服务；二是为风险投资基金、私募股权投资基金等提供资金托管、结算、投融资顾问、财务顾问、退出渠道咨询策划建议等服务；三是风险投资基金、私募股权投资基金等参与并购面临各种风险也较大，特别是在资本市场低迷时，面临风险急剧上升，要在加强对资本市场发展形势研判基础上，适时为风险投资基金、私募股权投资基金等机构提供并购融资服务，重点可考虑开展并购银团贷款等融资服务。 5.6健全风险控制建立、健全并购风险控制机制。并购市场的重要特征是并购交易成少败多，研究表明国外并购成功率只有30%。我国由于并购有关制度处于健全完善中，企业信息透明化需要提升，财务风险相对较大等，并购成功率更低，并购融资特别是并购贷款业务风险较大。一是健全并购风险评估机制，完善并购风险评估模型和评估方法。考虑到并购成功的基础是并购整合后并购双方能产生协同效应和财务效应，并购贷款还款来源是基于目标公司未来产生的现金流，应该用动态、前瞻的风险评估方法评估并购业务风险，而不应同于一般贷款静态、回朔的风险评估方法。二是建立健全并购业务风险关口前移控制机制，优化并购业务操作流程，及时发现并控制并购前、并购中、并购后的风险点。重点要考虑到企业并购时较易产生的生产经营整合、管理制度整合、人员整合、文化整合等摩擦纠纷，可能给银行并购业务带来的风险点控制。三是建立并购业务和传统银行业务的风险隔离制度，防止并购失败引发风险传导。
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雷达卡
发表于 2013-11-9 14:37:09
