投资银行业务案例精析2013年9月
借壳上市：比克电池借壳上市，借力OTCBB意在主板
1、案例摘要
2013年6月以来，一股试图依靠借壳登陆A股市场的潮流蔚然成形。据不完全统计，截至今年9月24日的3个月时间，已经明确借壳上市的公司已高达17家，下文将介绍一个境外借壳上市的成功典范，为银行开展相关业务提供借鉴。
2案例介绍：比克电池赴美借壳上市，融得1700万美元
2.1机构介绍
深圳市比克电池有限公司于2001年成立，是一家集锂离子电芯研发、生产、销售为一体的高新技术企业。 公司具有以下优势： 行业领先：中国锂电池行业是最容易也是最应该产生世界性行业巨头的行业。而中国比克电池有限公司是国内最大的液态锂离子电池生产基地之一。 高增长幅度，具有良好的前景预期：公开资料显示，在2002、2003年和2004年，该公司几乎保持了每年近100%的增长速度。 这两项成为比克上市以私募方式融回资金的基本资质。
2.2赴美的理由
公司成立之初面临的状况很严峻，一方面，锂离子电池生产在当时已不是新兴行业，国内从事充电电池生产的企业很多，产品同质化竞争激烈；另一方面，业内领头企业的产品市场占有率很高，当时位居世界第二的比亚迪电池公司锂离子电池的年销售额已达5.6亿元，而比克电池的年销售额仅2000多万元。比克电池为此选择了低成本扩张战略，加大了对钢壳产品的生产销售。因为在所有产品型号中，钢壳产品的电池因其容量大、寿命长、耐低温、成本低而广受市场欢迎。产品的畅销为公司赢得了国内外市场，销售量直线上升。但是超速发展也给公司带来了资金压力，而大规模举债使公司2004年的负债率一度超过80%，尽快取得权益资本投资已成为公司的当务之急。 但对于刚成立3年的比克电池来说，要想获得国内资本市场的青睐几乎不可能，而香港创业板市场因为全球高科技泡沫的破碎，行情较之3年前一落千丈，2004年在香港创业板上市的21家企业仅募集资金27亿港元，即使能在香港创业板成功上市，募集的资金也难以缓解比克电池对企业资金的需求，况且整个上市过程需要相当长的一段时间，而比克电池的资金链已岌岌可危。由此，比克电池将目光投向了美国资本市场。
2.3借壳的理由
借壳上市，是反向收购的俗称，是指企业在资本市场上并购一家已上市公司，将自身的业务和资产并人上市公司，获得上市公司的资格。 将借壳上市称之为上市捷径的原因在于：
时间短，成本低：在美国IPO通常需要一年，成本一般为150万美元。而通过借壳上市整个过程3-6个月，壳成本在10万-50万美元。壳公司一般指零负债、零资产的公司
风险小：IPO若不成功，前期的巨额费用作为沉没成本无法收回。而借壳上市则不存在这方面问题。并且，主体公司在上市前也容易私募融资成功，投资者往往愿意投资以图上市成功后转为上市公司股票而获得收益。 正因为上述原因，广大中国企业纷纷赴美借壳上市。越来越多的企业选择借壳上市作为进人美国资本市场的通道。尤其在OTCBB上的中国企业无一例外都是通过借壳上市的方式进入。
2.4借道OTCBB
OTCBB市场的全称叫做Over the Counter Bullet Board，即场外柜台交易系统，是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，开通于1990年，OTCBB具有真正的创业板特征：规模小、门槛低、费用少。没有上市标准；不需要在OTCBB进行登记，但要在SEC登记；上市费用非常低，无须交纳维持费；在股价、资产、利润等方面没有维持报价或挂牌的标准。只要经过SEC核准，有三名以E做市商愿为该证券做市，就可以向NASD申请挂牌。挂牌后企业按季度向SEC提交报表，就可以在OTCBB上面流通。在OTCBB上很少有大机构投资者，而多以小型基金与个人投资者为主。 OTCBB市场上包括从主板市场退市的、达不到主板市场挂牌条件的企业。其中多为中小型企业，不乏一些具有成长潜力的优秀企业，在达不到在主板挂牌条件的情况下，先在OTCBB上发展，微软就是从OTCBB挂牌升级至纳斯达克；2005年2月4日的数据显示，48家在OTCBB上市的中国企业中，有10家股价在4美元以上，30家公司的股价在1美元之内。 在OTCBB挂牌交易的公司，只要净资产达到400万美元，年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元，股东在300人以上，股价达到4美金股的，便可直接升人纳斯达克小型股市场。净资产达到600万美元以上，毛利达到100万美元以上时公司股票便可直接升人纳斯达克主板市场。 每一家借企业来说，它们的目的是主板上市，OTCBB只是一个驿站，并非终点。壳上市企业的挂牌股价和市盈率都会有差异。与之密切相关的是企业的财务状况，市场状况等。而在主板市场上高手林立，业绩好、成长性好的公司比比皆是，想在OTCBB脱颖而出，绝非易事。对某些企业来说，OTCBB是一个驿站，对于更多的企业，OTCBB则是无奈的终点。 2005年1月21日，MCFF与比克换股成功后，股价立即飙升，最高价位到达6美元，而最低也是在4美元之上。只要再维持4美元以上的股价，比克进入NASDAQ指日可待。而难度就在于此，借壳之后，优质资产注人壳中，通过做市商机构的交易股价自然会上涨，而是否可以维持高位，而非昙花一现。 对于比克来说，维持高位应该并非难事，一方面比克优异的资质，另一方面比克现在已获得投资者的青睐，获得1700万美元的资金支持，投资者若要取得最大收益，必将进一步追捧至NADAQ，达到4美元/股是升级至主板的必须条件。
2.5成功转板
2004年9月28日，由美国沃特财务集团牵头，比克电池与在美国纳斯达克场外交易市场OTCBB上市的Medina Coffee（一家咖啡零售公司）达成协议，由Medina Coffee发行3982.6万“限制性普通股”，其中3122.5万股用于换取比克电池100%的股权，另外860万股由机构投资者以现金方式获取，此举的结果是比克电池通过反向并购方式成为OTCBB的上市公司。沃特操作比克电池反向收购案的最大特点是在比克与Medina换股的同时以近12倍市盈率私募1700万美元。扣除各项费用净得1570万美元，其中：430万美元用以扩大产能、180万美元用于研发、960万美元成为运营资金。2月14日，Medina更名为“中国比克电池”，换股后比克立即对上市公司董事会进行改组，完成了这个典型的反向收购。（反向收购是指非上市公司公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得大部分上市公司的控股权，从而达到间接上市的目的。） 从2004年9月底比克同沃特开始接触，到获得第一笔资金，中间只有不到4个月的时间，比克创造了融资史上的“比克速度”。9月比克电池再次定向增发790万股又融资4345万美元，在借壳当年成功融资6000万美元。有了资本的强劲推进，比克电池如虎添翼，销售额从2004财年的6375万美元激增至2005财年的1．02亿美元，净利润达2570万美元。2005年，建筑面积17.48万平方米的比克工业园建成竣工，员工人数增至8250人，设计产能达到2.64亿块/年，比克硬生生跻身于国内锂离子电池第一梯队。 这家不满5岁的企业完成了三级跳式的产能扩张：由2002年日产20万块跃升到2003年的60万块、再上升到2005年的150万块，完成了凤凰涅檠。 虽然借壳登陆OTCBB，但是低门槛政策的结果是在OTCBB交易的公司素质偏低，大中型投资机构根本不会问津。所以，比克电池必须升入纳斯达克，对于公司品牌树立和长远发展十分有利， 不仅融资渠道和投资机构关注度会增强，上市后随着业务发展更是可以持续获得融资。 在OTCBB挂牌交易的公司，只有满足若干要求方可以升人纳斯达克小型股市场、甚至直接升入纳斯达克主板：转到小型股市场的关键是股价不低于4美元，且满足净资产超过500万美元、年利润高于75万美元或市值大于5000万美元三者之一；其他关于股东人数及做市商数量等要求相对来说“软”得多。类似地，直升纳斯达克主板的关键是股价不低于5美元，并满足年利润高于100万美元、净资产超过3000万美元或市值大于7500万美元三者之一。 比克电池借壳之初已发行股票数量约为4000万股，股价达到转板要求(小型板4美元、主板5美元)对应的市值分别为1.6亿和2亿美元，自然而然地满足了市值方面的要求(小型板5000万美元、主板7500万美元)。2005年1月，比克电池借壳上市后股价立即飙升4-6美元区段，只要将这个价格水平维持3个月以上就可敲开纳斯达克的大门了。 维持股价对比克电池来说并不难，但前期私募的1700万美元远远不能满足企业对资金的饥渴。足量、及时的融资是对规模扩张的有力支撑，更是资本运营效果的终极指标。不尽快再次融资，借壳对比克的意义就大打折扣。增发股票进行更大规模的融资，会摊薄每股利润、对股价形成强大的压力，不利于升板。必须把握其间微妙的平衡，搞不好会前功尽弃，这需要极高的技巧。 当“壳”公司被注入比克电池后，比克电池股价从0．5美元上涨、并维持在预计区间，一系列软、硬指标得到满足并经过严格审查后，转板申请终于在2006年5月30日获批。2006年5月31日比克电池由OTCBB转到纳斯达克(NASDAQ)交易、代码也由“CBBT．OB变更为“CBAK”。当天，股票价格迅速上升，最高价格为10.75美元，最后交易价格为9.99美元，是当日涨幅最大的股票之一。 6月19日，比克电池入选罗素3000(Russell)指数成份股。该指数以公司市值为依据，测算前3000家上市公司的股价表现，是美国资本市场的“晴雨表”，这标志着比克已经被苛刻的美国投资者所接受。
3案例分析：选择正确壳资源、熟悉法规、练好内功是关键
3.1审慎选择壳资源
反向并购首先需要选择一家壳公司，美国NASDAQ场外交易市场和主板市场拥有丰富的壳资源，但壳公司的性质并不容易判断，有些壳公司是在真实公司的运营无法进行下去时被迫终止的，这类公司可能还存在未决负债或未决诉讼等问题，而由于语言障碍和文化差异，靠一己之力是很难判断的，所以国内企业在选择境外壳公司时需借助一些专业机构的顾问和经纪人对壳公司进行尽职调查，包括调查壳公司的创建背景、资产和负债情况、是否有交易、是报告空壳还是非报告空壳、股东规模、是否清白等。
3.2熟悉境外企业上市的相关法规以美国为例，美国的证券交易体系主要分为两种：一种是场内交易，即拥有实际的交易大厅，经纪人可以在交易所提供的场地内交易，如纽约证券交易所（NYSE）；另一种是没有实际交易场所，在交易所之外采用电子或其他方式交易，即场外交易市场。场外交易又分为OTCBB、粉纸等多层次的市场，在不同的市场上市交易要遵循的规范也大不相同。此外，美国对上市公司的监管非常严格，国内企业赴美上市后必须严格执行企业治理及内部控制方面的规章制度，否则将面临较高的诉讼风险，在执行美国《萨班斯奥克斯利法案》的会计规定方面，国内企业也要付出高额成本。在这方面，国内企业因不熟悉相关法律导致被诉讼或被调查已不乏先例。
3.3保持公司自身的持续增长力根据NASDAQ市场的有关规定，上市条件分为初始上市要求和持续上市要求。满足初始上市要求的公司上市以后，其股价状况可能会发生变化，但起码应当符合一个最低的要求，即所谓持续上市要求，否则将会被摘牌。就最低报买价来说，NASDAQ市场规定，上市公司的股票如果每股价格不足1美元，且这种状态持续30个交易日，市场将发出亏损警告，被警告的公司如果在警告发出的90天内仍不能采取相应措施改变其股价，将被宣布停止股票交易。据统计，在NASDAQ市场80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破产或被购并而退市。所以对我国上市企业来说，要想在这个市场中长盛不衰，关键是要增强自身内力，保持可持续发展。
4背景知识：中、美及香港证券市场借壳上市监管制度比较
借壳上市（BackDoor Listing）通常是指一家非上市公司及其控股股东，通过并购重组将这家非上市公司或其核心资产注入一家市值相对较低的已上市公司，在并购重组之前或同时，非上市公司的控股股东取得已上市公司一定的控股权。与非上市公司相比，上市公司可以在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司的快速增长。 在我国，因证券市场发展时间较短，众多非上市企业有庞大的上市需求，但IPO通道有限；同时，证券市场亦存在一批有“保牌”压力的上市公司急需注入盈利性资产，这为借壳上市提供了动力和条件。因此，企业往往通过借壳上市这一手段取得上市公司的上市资格这一相对“稀有资源”。同时借壳上市作为企业实现资产证券化的手段，有效的补充了证券市场上市渠道单一的难题，通过借壳上市也改善上市公司经营状况，实现上市公司绩差资产的退出。但是，借壳上市也容易带来内幕交易泛滥、扭曲市场价格机制等问题。 中国大陆企业的借壳上市最早始于香港证券市场，著名的案例如国美电器借壳上市；国内证券市场借壳上市最早的案例是1994年珠海恒通借壳棱光实业，采用了“受让国有股权”＋“重大资产重组”的传统借壳模式；在美国市场，由于2011年以前美国在借壳上市的监管制度方面较为宽松，有不少企业（如世纪永联、中贸网等）选择以借壳上市方式实现上市。
4.1中国大陆
法规概述：中国证券法律中虽对借壳上市没有明确定义，但证监会在2011年8月1日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿中明确规定了具体形式：“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上”（这就是市场上所说的“借壳新规”）。对于“自控制权发生变更之日起”，同时发布的《<上市公司重大资产重组管理办法>第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》（[2011]17号）规定：“（一）执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则；（二）执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。” 借壳上市的主体，有一定的标准，即：上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元；参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的其他条件，如：实际控制人三年未变更、经营实体应当是依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司、持续经营时间应在3年以上等。 在监管方式上实施核准制，由中国证监会负责审批。
4.2美国
美国没有一部专门的并购重组立法。根据纽交所2011年11月修订的上市规则，借壳上市在美国指反向收购（Reverse Merger），是一家企业通过反向并购、换股发行或其他方式直接或间接收购“壳公司”（Shell Company），从而成为上市公司的行为。 根据1934年《证券交易法》，壳公司是指没有运营或没有实质性资产（或仅有现金及现金等价资产或资产由一些现金及现金等价物及一些其他名义上的资产构成）的注册公司。在美国，“壳公司”是名副其实的空壳公司。而根据美国三大交易所（纽交所、纳斯达克、美国股票交易所）持续上市条件，美国的三大主板市场不可能出现空壳公司，只有挂牌美国场外交易市场（0TCBB）的公司才能满足“壳公司”条件。所以，实践中，在美国借壳上市流程包括两个独立的步骤：一是首先通过反向收购，并购一家场外交易市场的“壳公司”，二是运营一段时间后申请三大交易所主板上市。 在上市资产的要求方面，2011年11月之前，SEC与三大交易所仅要求在收购完成后，在4个工作日内递交8-K表格，进行充分全面的信息披露，未有其他约束条件。但近几年，美国资本市场相继出现借壳上市企业进行财务造假的情况，为加强借壳上市监管，2011年11月SEC批准三大交易所新增的借壳上市规则，要求借壳完成后的企业需要同时满足三大交易所要求的首次上市标准及新增借壳上市规则所约束的三方面要求，而后才能向三大交易所申请主板上市。三大交易所新增借壳上市规则基本一致，无论是境内还是境外的企业在反向收购借壳行为完成后，需要达到“最低交易时间、最低股价、财务报表披露”三个标准，但同时又设置了两项豁免条款。 在监管方式上，是申请人在运营一段时间后向交易所申请主板上市。
4.3中国香港
借壳上市在香港被称为“反收购”（即“反向收购”）。根据香港《上市规则》，反收购行动通常指：构成非常重大的收购事项的一项资产收购或一连串资产收购（按《上市规则》第14.22及14.23条合并计算）出现变动；或有关收购将导致上市发行人（不包括其附属公司）的控制权有所改变；或属以下情况的资产收购：在上市发行人（不包括其附属公司）的控制权（如《收购守则》所界定的）转手后的24个月内（有关控制权变动亦未有被视为反收购），上市发行人根据一项协议、安排或谅解文件，向一名（或一组）取得控制权的人士（或上述认识的联络人）收购资产，而有关资产收购或一连串资产收购（以个别或总体而言）构成非常重大的收购事项。可以看出，上述规定的核心是：有重大的资产收购；该收购通常导致上市公司控制权发生变更的24个月内。 如果被港交所界定为“借壳上市”，则需要在港交所上市科履行IPO程序。由于香港实施英美法系法律制度，对借壳上市的监管有其特色。当上市公司将要实施一个较大的资产重组，在筹划时，上市公司聘请的中介机构往往是以正式咨询港交所的形式咨询此事项是否构成《上市规则》14.06（6）条所指“反收购”。这里要特别注意一点，由于香港是实施英美法系法律制度，判别是否构成借壳上市并不是仅仅看是否符合《上市规则》14.06（6）条字面的规定，而且要遵循相关监管先例。如果港交所上市科认为构成，需要提交上市委员会讨论；如果上市委员会也认可此意见，将告知上市公司聘请的中介机构。这时上市公司往往选择不继续此交易。上市委员会会根据一段时间的审核情况，出台相关《香港交易所上市决策》，但许多上市公司的交易并未继续下去，所以有些《香港交易所上市决策》在港交所网站并不能查阅到。因此，《上市规则》第14.06（6）条是对借壳上市的原则规定，还有一些《香港交易所上市决策》予以补充。
4.4三地比较
综合上述分析，对比监管制度，可以看出，相对其他市场，中国大陆关于借壳上市的监管制度较为严格，趋同于IP0要求；香港的监管制度也对借壳上市这种通道做出一定要求，但以上市公司控制权改变后在24个月内实际控制人向上市公司注入的资产为界定标准。2011年以后美国对借壳上市做出较为严格的要求，但仍然存在豁免审批的条件。 三地市场存在借壳上市监管制度上的差异，与其资本市场法律体系、监管体制和所处发展阶段都有关系。 美国资本市场已走过200多年的发展历程，已构建了灵活包容的多层次市场，可以满足不同规模和背景的企业的多样化融资需求；通过立法要求发行人充分披露信息，以保护投资者利益；实行发行审核和上市审核相分离的模式，受监管机构管制的是证券发行。 香港资本市场发展至今，已有将近150年的历史；并已建立起完善的市场层次体系，为企业提供了多元化的融资服务。香港证券市场的监管法规有三个层次，包括由立法局制订的证券监管条例、由证监会制订的守则、由香港联交所和结算公司制订的规则。2004年3月以前，港交所对借壳上市实行“公司自治”和“充分披露”的监管模式，监管制度相对宽松；随后港交所对借壳上市加强了监管力度，并对IPO实行注册制，门槛相对降低，同时因IPO的实施节奏由市场决定，从而从整体上削弱了企业通过借壳上市登陆证券市场的动机。 中国大陆证券市场建立于1990年，至今已经历了20余年的历程。与美国和香港相比，中国大陆资本市场尚处于发展初期，在股票市场的层级构建和法律法规的体系建设上，仍需要进一步完善，从而为不同投资者提供相匹配的融资平台，同时还有待建立完善的市场监管体系和信息披露制度。 在中国大陆市场实施借壳上市的企业，除其自身需要符合上市标准外，被借壳企业（即上市公司）也需要符合相关市场主体的要求。因中国大陆资本市场尚处于发展阶段，尚有很多方面需要进一步健全完善，因此企业在实施借壳上市的过程中，受到的监管力度相对较大。
4.5我国的问题
借壳上市这种上市公司并购重组的方式事实上起到了对现行IPO发行上市机制的补充作用，但也带来了不少问题： 对市场估值体系的破坏。根据研究，借壳上市的案例中，大量“壳公司”通过借壳契机股价飙升，有些上市公司股价甚至超过同行业经营良好的可比公司；有些经营情况极差甚至没有实质性经营业务的公司股价仍不会下降，原因是很多投资者判断该股票存在借壳预期。“借壳”概念扰乱了资本市场的定价机制，造成股价严重扭曲，并在一定程度上影响市场作为价值判断的公允性，妨碍资本市场实现其有效配置资源的功能。 借壳上市中广泛存在内幕交易问题。借壳上市的操作手法是将盈利能力强的资产注入壳体，使得上市公司具备可持续的发展与盈利能力。借壳上市之后公司每股收益、市盈率及其他绩效指标一般都会有大幅度提升，股价的拉升也在情理之中。相关知情人利用内幕交易信息来获利是不可忽视的问题。 借壳上市中的财务造假问题颇为常见。前几年，在美国和香港市场，借壳上市的公司经常会发生财务造假等情况，社会反响强烈。华尔街曾一度追捧中国概念，在2010年，共有38家中国公司在美国IPO（首次发行股票），占美国市场全年IPO数量的近25%，成为历史之最，筹集金额达40亿美元。然而同时，有9家中国在美上市公司遭受集体诉讼，指控矛头直指财务报表造假，中国概念遭遇空前危机。指控集中于中国在美借壳上市公司，这也引发了美国SEC的高度关注。而更有部分投机者利用财务造假引发的负面消息“买入空头——披露财务问题——股价下跌——空头获利”。
| 
雷达卡
