借壳及重组案例小笔记，求交流及批斗式评论~~~

于是之

finantree 发表于 2012-10-9 15:05
哥们没做成的案例，呵呵呵，不过是因为发行对象不乐意干，之前几次咨询会里都是认可方案的~~~

其实你的这个案例和我之前说的还是有一定差别的，在发行股份购买资产中，对赌的是购入资产的业绩，此种对赌也是强制性的；而在你的这个案例中，是定增，对赌只是一种合同条款，各方意思自治罢了。我认为，两种对赌还是具有本质的不同的。

finantree

于是之 发表于 2012-10-9 15:31
其实你的这个案例和我之前说的还是有一定差别的，在发行股份购买资产中，对赌的是购入资产的业绩，此种对 ...

是的，从这个角度的确有本质区别。但是现金支付的重大资产购买，没有道理锁人家原来持有的股份，我是这么认为的。当然，双方愿意，意思自治，当然okay

finantree

st西北化工重大重组暨甘电投借壳上市——Part1

【牵头的废话】一直关注这个案子，因着几个原因：首先甘肃大国企的借壳和资本运作，还是相当关注，尤其甘电投的老大木子先生是本朝太师家的公子，乃父于今上之意味，以及电站与木子太师和今上的渊源，呵呵呵~~~；其次，从小家里就参与小水电集资，自己入行第一个项目就是国内甚至世界最大的大水电，所以对省属大水电的案子（湖北能源、湖南发展、甘电投，etc）还是很关注，虽然把几十个小水电绑起来经营，在经济上和工程上都不成其为大水电。

具体到这个案例，其实最有意思的是一个问题的三点——这个借壳案里的标的资产都是些什么东西？
第一点，类似中航投资，最好的资产是参股权益，控股的都是小玩意儿~~~。
第二点，昨晚儿在康师傅吃面，好朋友问我，把南方某省17个县的小水电打包起来借壳上市（民营非国资），可行否？第一反应是，没戏儿，尤其非国资；第二反应是，非常难，审核很难；第三反应是，行业问题大——水电固有的问题，虽然是印钞机，但没成长性、没故事讲、来水风险和管理风险其实很大，尤其是针对小水电的行业政策，李中堂对水电的态度不同于水电、地质出身的今上和温相，想想三峡集团的金沙江四大电站都让李中堂干成啥样了，卡壳的小水电更是不知凡几。朋友听后，很冷静地看着我，说：再想想吧？请用文明说服我~ 我觉得，是该好好想想，以文明的方式。
第三点，没投产、没达产、没盈利、在亏损的东西，能拿来借壳吗？？？（兼赘答天山纺织案@于是之）

【交易结构】甘肃省国资系统内的运作：西北化工原大股东化工集团将所持控股权无偿划拨给甘电投，甘电投系统以水电资产与西北化工所有资产负债置换，差额由上市公司发股买资产。重组完成后，上市公司的实际控制人不变，控股股东和主营业务变化，“主营业务变更为水力发电业务。甘肃电投承诺：此次重组顺利完成之后，将在合适的时机将所拥有的风电及太阳能发电等清洁发电业务板块全部注入上市公司。西北化工将成为一家以清洁能源为主要发展方向的上市公司”。
交易结构都是常规动作。小弟在这个案子里关注的两点：1、借壳的都是些什么东西；2、估值（比对长江电力、湖北能源、湖南发展，以及部分火电资产）

【Sec1 借壳的资产都是些啥？】
0、先看看标的资产哈，呵呵呵：大容电100%股权（最近一年微利200万元）、洮河水电100%（最近两年亏损都在2000万元以上）、西兴能投100%（2011年净利润约3000万元）、双冠水电100%（截止2011年底未竣工、未发电、无收入）、炳灵水电90%（净利润稳定在2000-3000万元）、九甸峡90%（最一年净利润2700万元）、河西水电96.62%（净利润稳定在3000-4000万元）、小三峡32.57%（最近两年净利润均在2亿元以上）
【这个虚拟主体如果IPO，都过不了并表范围以外投资收益那一条。。。】
【当然，从装机容量来看，相差没有这么悬殊，小三峡只是接近于其他几家之和。小三峡参股权益评估值占注入资产评估值总额的越三分一】

1、注入资产的主要部分是参股权益（小三峡30+%股权）有无障碍？对上市公司有无不利/不确定影响？
解释：①有重大影响（小三峡公司章程要求董事会三分二、重大事项五分四通过，股东大会过半、重大事项三分二通过）（小三峡董事会8个席位，甘电投系统占2个）；②小三峡公司章程约定稳定分红；③其他注入资产能盈利——“虽然……小三峡水电股权投资收益占目标资产净利润的比重相对较高，但……根据水电站营运的经验及实际情况，其他水电站的盈利能力会随着时间的推移而逐步提高……因此上市公司未来的持续盈利能力不存在依赖小三峡的情况，具有独立性”。

2、为啥不将标的公司（小三峡）股权全部注入？
解释：①简化本次交易程序，迅速推进……重组的进程；②出于最严格保密的需要……不适宜与其他股东进行事前沟通：③其他股东均已出具……无异议函，亦并未正式提出……要求。 （自说自话~~~）
联想：所指应当主要就是小三峡。最好的资产，但只装入了参股权益（甘电投也只有参股权益）。控股权60%在上市公司国投电力手里。国投电力为啥不效法湖北能源案里的长电和国电，做一把借壳挣点钱呢？呵呵呵~两个想法，一是甘电投不带它家玩儿（很有可能，但若是国投电力不同意，甘电投也玩不了这次借壳，就它控股的那些“小”水电。。。）；二是国投电力自己没法儿把小三峡分拆出来上市，2011年度国投电力并表净利润6亿多（归属母公司股东2亿多），小三峡占了三分之一强，这不同于湖北能源对长江电力的意义，几乎成恒逸与荣盛的姐妹花翻版儿了，会里不见得能认可~~~

3、小三峡到底有多好？——小三峡的评估值部分
反馈问到“在甘肃电投不能控制小三峡水电的情况下，评估中预测现金流折现的可实现性。请评估师结合上述情况说明评估中是否考虑了控制权溢价等相关情况”。
解释：①未考虑控制权溢价，但甘电投系统确有重大影响；②“水电公司的经营模式固定，收入由电量和电价构成，其电量实行优先上网政策，受经济周期和宏观调控的影响极小，发电量仅随来水波动而波动……经营管理等控制权对于股权价值的影响相对较小；③黄河干流的优质水电资产，属资源稀缺，盈利能力和市场价值本来就高。

4、仍在亏损的标的资产
解释1：“拟注入资产中，大容电力部分子公司以及洮河水电业绩有亏损的情形，主要原因是……建成时间不久，并且尚有在建水电站。由于水电建设的特性是前期投入较大，而后期收益较为稳定。……随着水电站的建成投产发电，借款的偿还等，相关公司的盈利水平会出现较大的提升，这也符合一般水电站建设的特性“。
解释2：”根据2011年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》……若不……置入……会导致……同业竞争问题，为了解决同业竞争问题，也必须将洮河水电及大容电力置入上市公司”。

5、部分未建成、未投产的、尚未取得/延续电力业务许可证和取水证的电站——不影响重组条件

想了想，想和朋友和于是之哥哥说的是，股票说到底就是证券化的一个工具，只要有稳定可见的现金流，就可以用证券化，只是估值的差异而已，为什么非要成长性呢？成长性的故事不就是为了提高估值吗？如果发行人能够接受低一些的估值，即使没有成长性，不也可以证券化么？ 甚至我就是没有稳定的现金流了，我不可以证券化吗？ 不过是风险溢价、利益让渡，还是估值的问题。
只要双方愿意，充分披露，意思自治，不盈利、不达产、尚无牌照的资产和业务都可以证券化，可以上市呀。尤其如果像上文说的水电行业特性，可能初期的资产就是达产慢些、盈利迟些，只要真实披露，投资人认可，其实发行和估值都不是问题。
亏损阶段的门户、电商部也都在国外上好好的吗？加拿大（以及滨海天交所）还有专门板块for初级矿业公司，境外主板市场募投做风险探矿的也寻常（国内好几个项目和会里沟通，简直不可想象）。
所以说，即使是凯迪的那个小矿，即使看不清未来，即使没有达产、看不到现金流，也ok哦，尽可以上市，只是估值大家谈呗~~~

【Sec2 技术末节】
1、是否构成借壳？
新重组办法刚出来的时候，有一个疑问，如果重组使上市公司主营业务变化，但控东、实控人都不变，是否认定为借壳？
从这个案子来看，其实判断标准很明确，就在重组办法里边，“涉及的向收购人甘肃电投购买的资产总额占西北化工2010年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上，因此本次重组构成借壳上市”。

2、修改重组方案——不构成重大变化
原注入资产（12年1月）：大容电100%股权、洮河水电100%、西兴能投100%、双冠水电100%、炳灵水电90%、九甸峡90%、河西水电96.62%、小三峡32.57%。
12年6月补充协议：西兴能投100%、双冠水电100%、小三峡32.57%股权划转至大容电。
“根据中国证监会上市部公布的《上市公司拟对重大资产重组方案中的交易对象、交易标的等作出变更的，通常如何认定是否构成对重组方案的重大调整？》的规定，本次方案调整不构成重大调整”

3、同业竞争——一个小细节，无敌的”口头承诺“
（1）水电领域无同业竞争（在建的、没证的、亏损的、参股的都打包进来了~~~）。
（2）火电（不盈利）、煤炭（权属、未开采）、风能、太阳能。“甘肃电投于2012年 3月15日出具了《甘肃电投关于避免同业竞争的承诺函》并曾口头承诺：本次重组顺利完成之后，将在合适的时机将甘肃电投所属的其他发
电资产全部注入上市公司”

4、土地、房屋——老问题的常规思路（矿业、水电在土地、房屋领域难免有的那些烂事儿——划拨地、授权地、集体地、临时用地）

5、水电的另一个障碍：拟注入资产在建项目的现有许可情况符合《国务院关于实行最严格水资源管理制度的意见》（国发[2012]3号）的规定的说明

【Sec3 后续经营能力】
借壳上市不能配套融资，后续公开发行融资也有待时日，它家还有在建电站等着用钱，反馈很体贴地问道“请申请人结合标的公司授信额度、投融资计划等，充分分析重组后上市公司面临的财务风险，以及对上市公司经营及盈利的影响，并进行有关敏感性分析，着重分析在消极因素的影响下上市公司收入及利润减少时如何应对财务风险，并提出切实可行的应对措施。请独立财务顾问进行核查并发表意见”

【Sec4 后续融资空间及盈利能力】
P/E，权益&控制装机容量

TO BE CONTINUED

小小书童

直接爪，慢慢看

于是之

finantree 发表于 2012-10-20 23:58
st西北化工重大重组暨甘电投借壳上市——Part1

【牵头的废话】一直关注这个案子，因着几个原因：首先甘肃 ...

注入资产的主要部分是参股权益（小三峡30+%股权）有无障碍？对上市公司有无不利/不确定影响？

觉得这个问题值得讨论……

wxxchina

finantree 发表于 2012-10-20 23:58
st西北化工重大重组暨甘电投借壳上市——Part1

【牵头的废话】一直关注这个案子，因着几个原因：首先甘肃 ...

甘电投借壳ｓｔ西北化工还有一个比较特别的地方就是方案调整。之前就是觉得奇怪，为什么调整方案呢，本来是１,２,３,４．．．５，６，７，８作为标的资产，后来把５,６,７,８装入１了，把１,２，３,４作为标的资产了，对于估值没有影响。后来想到证监会出的问答，明确借壳上市所指的“经营实体”，如果是涉及多个经营实体，得在同一实际控制人下控制３年以上，恰好５,６,７,８的股权都不满３年，把他们划到１名下（１是控制３年以上了），就从形式上符合要求了。
从这里也就引申出一个问题，如果Ａ想借壳Ｂ，Ａ有一块资产不满３年，它就把该资产，装入了一个小公司（该公司满３年），然后以该公司的股权作为标的，是否能擦边球成功呢？形式上肯定可以，实务上我觉得看沟通，看资产占标的资产大小。
请楼主赐教。

finantree

wxxchina 发表于 2012-10-28 14:26
甘电投借壳ｓｔ西北化工还有一个比较特别的地方就是方案调整。之前就是觉得奇怪，为什么调整方案呢，本来 ...

不绕这一圈，肯定是不行，直接抵触了。
饶了这一圈，有可能可以，至少它家做成了。至于将来行不行呢，即使真的趋同IPO，按适用意见来，同一控制下爆指标，也就是等一个会计年度呗，还是比不绕来的合算，呵呵呵

wxxchina

finantree 发表于 2012-10-28 18:35
不绕这一圈，肯定是不行，直接抵触了。
饶了这一圈，有可能可以，至少它家做成了。至于将来行不行呢，即 ...

楼主，我想咨询下目前并购重组证监会对于环保核查的态度，我看您在天山纺织那个贴上说，会里领导不要求也不鼓励标的资产专门为了重组进行环保核查。最近看了济钢，粤电力重组案例（同省钢铁、火电），只是当地环保部门出具了3年无违规意见，首钢，京能热电（跨省钢铁，火电）上到了环保部，雷鸣科化（跨省重污染（民爆））系标的资产湖南省环保厅环保核查了。法规里对重组没有明确要求，各个公司执行尺度也不一。如果是同省钢铁、火电、水泥等，是否可以不用环保核查？

finantree

wxxchina 发表于 2012-10-28 21:26
楼主，我想咨询下目前并购重组证监会对于环保核查的态度，我看您在天山纺织那个贴上说，会里领导不要求也 ...

会里领导不要求也不鼓励标的资产专门为了重组进行环保核查。周围熟人的案子报材料时一般不要求环保核查，后续审核是否要求则有差异。

wxxchina

finantree 发表于 2012-10-29 20:15
会里领导不要求也不鼓励标的资产专门为了重组进行环保核查。周围熟人的案子报材料时一般不要求环保核查， ...

多谢达人指导