借壳及重组案例小笔记，求交流及批斗式评论~~~

finantree

【前面的话】虽然很多同学在做这个行当，包括在蓝标主要竞争对手里边做中层的，但自己对这种新兴行业很不熟悉，遇到这种案例就很怵头。老早看到第二期围观意见，一直畏难没有学习案例，知道始终鞭策自己的于是之同学上门挥舞小辫子，才强迫自己“认真”看了报告书。第一，江湖落拓不读书，能力也很有限，这种行当了解不多，一点浅见，权作抛砖。第二，匹夫有勇，三军真的易得；行走江湖，千金终究会来；区区小生，红颜没有断过；最难得是能了解自己、抚慰自己、看见自己、又鞭策自己的良师益友，比如于是之同学，十二万分感谢~~~ 江湖落拓不读书时一直坚持继续这个帖子的意义和期待，也在于此

一、交易架构——很多创新，一贯创新的发行人、交易对手和独立财顾
【交易结构】蓝色光标拟通过向特定对象发股+付现收购分时传媒100%股权，并募集配套资金： （1）向何吉伦等11人发股收购分时传媒75%股权（超10人第一例？）；（2）向何大恩付现收购分时传媒25%股权，资金来源为本次配套募集资金（配套募资用于付现收购不是第一例了，但也算新鲜玩意儿）。

【双向对赌：1】分时传媒全体股东承诺分时传媒 2012-14年归属母公司扣非后净利润，股份回购+现金补偿。（对赌到扣非后净利润、两层惩罚，算是很有诚意的对赌了）
【双向对赌：2】“充分考虑……估值结果低于其实际价值的可能……也为避免交易对方……缺乏动力进一步地发展业务”，做了“奖励对价安排：……各年经营业绩达到承诺利润且……应收账款的 90%已收回、且未收回的应收款项余额不超过 1,000万元……如果……实际实现利润超出承诺利润达到一定金额，则公司将以现金形式向分时传媒原股东支付额外的奖励对价，具体安排如下：……”。这个很合理啊，既然赌，就要大家一起把手指头押在桌子上呗，凭啥只有上市公司和中小股东是肉长的？~~~

【交易定价】未考虑奖励对价时，本次交易对价6.6亿元相当于分时传媒2011年扣非后净利润的静态市盈率为10.79倍，对应2012年预测净利润的动态PE约8倍。考虑奖励对价后，静态市盈率为11.32-12.39倍。即使对轻资产的公司来说，以A股之惯例，不算贵。当然，如果分时真的境外上市成功，今时今日不见得会有这个估值。看是从哪个角度来算账了。

【退出自由】“交易终止风险 ”，“交易双方约定，若 2013年3月31日发行股份购买资产协议仍未能生效，则任何一方有权解除本协议”，挺好，大家应该都有不玩儿的自由，大宁无波的群众应该有，世宝老板也应该有~~~

【标的资产的业务模式】户外广告（租赁、自建、代理三大来源和相应的业务模式），描述了它家“创新的户外广告经营模式”（融合媒体经营类公司模式和交易平台类公司模式）和独特的执行方案，提了一些竞争对手（具体经营数据和渠道数量未披露，其实这个行当还是比较“透明”的，如果有心披露，不见得买不到“权威”数据）。它家客户以白酒、汽车行业为主。


【题外的话】很多创新、一贯创新的发行人：并购之快（今年春天才完成发股+付现收购今久广告100%股权）、协同之成功、市场操作之好、股本摊饼之大，都很值得关注，国内PR行业第一家上市公司，上市之初市场热捧中也当然很多怀疑，但是如今它家已经把当年很多竞争对手远远甩在后面了。案子里的交易对手和独立财顾也都是很多创新、一贯创新~~~~

二、材料做得非常挺好——自说自话，说得很好很好
【当详则详】关于奖励对价的财务处理及其对商誉及其他应付款的调整（值得学习）、收购完成后标的公司的管理安排（比如竞业禁止+兼业禁止条款等等，值得学习）、原有红筹架构搭建及拆除及涉及诉讼的表述和说明（值得学习）、一应风险提示（涉及本次收购的标的资产涉讼、上市公司新增业务风险；涉及未来经营的收购整合、人员流失风险；特殊行业的客户广告预算受经济周期波动影响、无法取得户外媒体资源的风险 、营运资金占用、新媒体替代风险），以及貌似触及实质的自建广告牌无法持续使用的风险、无证自建牌的合法合规性和持续经营性（对业主、有权部门、执法部门的访谈。。。没有文件就访谈，以大面积的访谈内容作为申报文件和判断基础，可以借鉴）


【当进则进】采用收益法和市场法评估，评估机构以收益法评估结果作为交易标的的最终评估结论。这个市场法相当给力，直接拿PE法和PB法来算了。。。

【当略则略】权属缺陷不是问题，法律空白没有关系，监管风险可以去赌，估值高低可以判断，五大供应商（渠道来源）不予披露也尽可以理解，生意嘛，是这样。但是，一些应该说清的东西没有说清：
1、报告书里居然没有出现分时传媒三大业务模式的收入构成和成本分解——找到审计报告中才看到。
2、评估了分时传媒的企业价值，现金流折现（收益法）和市场法（小散自己找概念、编题材时候最拿手的PE法和PB法~~~）；也分析了分时传媒的企业价值。但是没有看到对这个企业最值钱或者说最应当值钱东西的分析…………………………：【以下作为围观意见提交，供于是之和各位批判批评】

在有明显的法规风险（国内的社会法制环境，它家的租赁和自有广告牌都在基层地区，直接面对的都是高速、城市管理、机场等等霸道行业和给力部门，可持续的风险应当是存在的）的前提下，对真正的标的资产（团队和渠道！！！）的价值结构很不足，对定价的分析也不到位。张嘴就是行业、粗线条的模式，似乎还不脱创业者A轮融资时候给VC讲故事的套路，呵呵呵（这么说太刻薄了哦？）。当然了，企业经营情况还不错、行业前景也值得期待，交易对手又愿意对赌，那么，就来赌呗~~~~呵呵呵，胜算还是很大的嘛~

如果我是委员，我不会反对，但是会问清它的模式、它的资产、它的渠道、它的核心竞争力！ 然后从它模式、资产、渠道、团队、尤其核心竞争力的估值，来估值它的企业，或者说，看它的估值是否合理。

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附一：奖励对价的财务处理依据企业会计准则，上市公司在编制备考合并财务报表过程中对或有对价的公允价值进行了估计，作为合并对价的一部分予以确认，相应增加了备考报表的商誉及其他应付款。2014 年最终支付奖励对价金额确定时，将对商誉及其他应付款进行调整，不会对上市公司的净利润、所有者权益造成影响。关于奖励对价的会计处理，详见……：
本次交易中的奖励对价符合企业会计准则中或有对价的定义。根据企业会计准则讲解与说明中关于企业合并中产生或有负债的确认条件的规定：“为了尽可能反映购买方因为进行企业合并可能承担的潜在义务，对于购买方在企业合并时可能需要代被购买方承担的或有负债，在其公允价值能够可靠计量的情况下，应作为合并中取得的负债单独确认。企业合并中对于或有负债的确认条件，与企业在正常经营过程中因或有事项需要确认负债的条件不同。在购买日，可能相关的或有事项导致经济利益流出企业的可能性还比较小，但其公允价值能够合理确定的情况下，即需要作为合并中取得的负债确认。”
依据企业会计准则，上市公司在编制备考合并财务报表过程中应对或有对价的公允价值进行了估计。根据估计，或有对价的公允价值为 2,112.5 万元，作为合并对价的一部分予以确认。
或有对价相应增加了备考报表的商誉及其他应付款。2014年最终奖励对价的支付金额确定时，如最终奖励对价超出已估计的或有对价公允价值，将相应增加商誉及其他应付款；如最终奖励对价低于已估计的或有对价公允价值，将相应减少商誉及其他应付款，不会对上市公司的净利润、所有者权益造成影响。

附二：红筹架构的搭建、拆除、引起的诉讼及解决

附三、自建广告牌无法持续使用的风险描述、无证的自建广告牌的合法合规性和持续经营性
（户外广告行业由于其传播媒体处于户外，媒体资源的设置以及持续运营涉及到城市管理、交通管理、工商等多个部门的管理职责范围，各个部门之间的管理权限并不清晰。由于目前我国对于户外广告资源管理尚无全国统一性的法规，历史上各省市曾分别设立了针对户外广告资源设置的地方性管理政策，但政策标准、执行尺度均不一致，政策的稳定性和透明性也不强） 具体情况、后续处理、相关承诺其实都是次要的，这句话其实就是说明这个业务和资产是处于政策空白地带和高度风险区域的。当然，高风险不是不能做，高风险的来源就是虽然法律没有保障，但是也没有禁止，还是一个风险和收益估值的问题。

附四：进入广告行业的主要壁垒：品牌、客户资源、渠道资源（、人才、资金）

finantree

野兄于导钧鉴：非常不好意思，还是非标准格式的围观意见。江湖落拓的闲散民间艺人，就这么个卖艺的把式，蒙野兄错爱，请于导演见谅海涵~~~  【来吧，锁了这个帖吧，呵呵呵，于导演~~~~我懂规矩】
另致各位友好：民间闲散艺人绝非自谦之语，没正经学过法律、会计，对审计、评估更是一窍不通，金融也很生疏，只是在无序工作中直观认知朴素事实，既无体系化认识，也无法以专业训练过的方式做表达，词不达意、谬之千里处还请见谅海涵~~~


先说结论：如果我是委员，我不会反对，但会问清它的模式、资产、渠道，或者说，它的核心竞争力到底是什么！ 然后从这些东西的估值来估算它家企业的整体价值（或者说，看它的估值是否合理）。 因为从报告书和相关申报材料，我看不出支撑这个企业估值合理性的东西，两个原因：评估技术、信息提供。

1、评估技术——现行法规的要求、标准化的评估技术、一点错位
轻资产的公司，成本法不适用，所以用了收益法。法规又要求两种方法，于是用了市场法（就是小散自己找概念编题材时最拿手的PE法和PB法...）。如果说收益法的现金流折现还有意义，PE和PB就显得滑稽（尤其是PB法之于轻资产公司，不赘述）。从逻辑上说，PE法的基础是E，不脱现金流折现和盈利预测的窠臼，用一种方法的变形（相对形式）来佐证一种方法（的绝对形式），意义有限。（你可以说PE法里的P/E比率有意义——体现市场估值，其实也还不脱绝对形式里折现率的意义。当然，这是对估值方法的讨论，这里也不赘述）

沿着这个逻辑，在这个案例和行业中，收益法之于成本法，类似于市场法之于收益法，后者是前者成立的基础。

收益法是对未来现金流的折现，依赖于财务预测（主要就是盈利预测，收入和成本，当然，你可以说还有折现率），那么这些收入和成本是从哪里来的呢？传统行业中，是从它的帐内资产来的。所以成本法和收益法是有勾稽关系的，某种程度上是互通的。但是这个案子中实现未来的收入和盈利、支撑今天估值的，并不是它家的帐内资产，分时传媒帐内也没有多少东西，它的核心资产是无法在会计上量化的渠道、资源、团队、关系和模式。

——标准化的评估方法告诉我分时传媒值6.7亿元（大数），这是评估用科学和标准的方式，根据财务报告（包括报告期的和预测未来的）估算出的，宏观方法。这时候，期待独立财顾or anyone else走上前台，告诉我们在这6.7亿元里，有多少是渠道、是团队、是资源；或者说，以从小到大的方式告诉我们，以它家的“创新模式”经营下去，它家那100多块自建牌今天值多少钱？100多块租赁牌值多少钱？巨大的代理牌资源库值多少钱？它家的人员团队值多少钱？于是几样相加值多少钱？6.7亿元为啥是合理的？——以真实商业世界里的语言，算一遍账给我看；或者，至少提供足够的信息，让我可以自己做一个算术加法题。

2、信息提供——是不是漏了太多的内容？即使商业秘密的顾虑确实成立~
核心竞争力（投资价值）=模式+渠道（资产）

模式：分时传媒有“创新的户外广告经营模式”和独特的执行方案。独特的执行方案未作详细披露，这个可以理解，人家的吃饭家伙儿（如同它家并不披露前五大供应商）；至于模式，简单说，就是融合了媒体经营类公司和交易平台类公司两种模式，既有平台又做经营。

渠道（资产）：渠道（牌子）就是分时传媒的主要资产，分为自建广告牌、租赁广告牌和代理广告牌。
其中，披露最详细的是自建牌，说了权属瑕疵和法律风险等等，但没看到自建牌的经营模式、收费模式、大致价格和大致成本（固定资产账面余额中广告牌约2100万元，也不知是只有合法取证的那几块牌子，还是所有牌子不管取证与否都入了帐），没有这些信息，无法大致少钱；也不知道新建一个牌子要多少钱，多少年回本，收益率多少，取证要额外付多少钱。

披露次详细的是租赁牌，包括位置、来源等等，但同样，看不到经营和收费模式、大致价格和成本（只通过一宗关联交易的诉讼，可以看出国美08年租给它的牌子是7.5万元），看不到租金变动趋势，看不到成本转移能力，一样算不出在真实的商业世界中一块租赁牌子大致值多少钱。

披露最模糊的恰恰是它家数量最庞大、收入占比最大的代理牌，除了它有一个巨大巨先进的代理牌资源库，并不知道代理牌的经营模式、合作方式、如何付费和收费、如何分成、代理牌的价格和成本，甚至连分时传媒对这个资源库里的代理牌有多少控制力，它们之间有多紧密的关系都不知道，在分时传媒的大股东变化后，它能否保持对这所谓数量庞大的代理
牌资源库的利用？能否继续保持那么大的收入规模？我无法判断。（甚至不知道那个代理资源库里边都是些什么？应付账款前五名里有三家是网络平台：搜狐、和讯、东财，是也有网络牌子吗？它家能多打程度上绑定/控制门户的网络牌子？）

评估用科学的方法，以财务报表为基础，算了一个宏观的账给我看。但是当我想用真实世界的办法，用加法算一遍企业价值时，它没有给我最起码的所需信息。自建牌价值为X，租赁牌价值为Y，代理牌价值为Z，其他隐形资产价值为W，X+Y+Z+W=6.7亿，四元一次方程，倒过来还是无解。我想，不能因为它轻资产，或者说主要资产在会计上无法量化，我就不去判断它主要资产（渠道、牌子、资源）的价值，更不能因此就不提供给我这种信息。（报告书里甚至没有出现分时传媒三大业务模式的收入构成和成本分解——找到审计报告中才看到。）

【结论】在有明显的法律风险（国内的环境，它家的租赁和自建牌都在基层，直接面对高速、城市管理、机场等霸道行业和给力部门，可持续风险的存在没有疑问吧？）的前提下，对真正的标的资产（渠道、团队）的价值分析不足。光靠财务报告和盈利预测匡算一个6.7亿元的大数，我觉得说服力有所欠缺。当然了，企业经营情况还不错、行业前景也值得期待，交易对手又愿意对赌，那么，就来赌呗~~~~呵呵呵，胜算还是很大的嘛~ 所以，如果我是委员，我不会反对，但会请求它说清、算清它的资产和渠道，告诉我它家的核心竞争力！然后自己用真实世界里的办法，算算它家企业价值的6.7亿元是否还算合理。

组合吧

产融结合的难点有哪些？

张三的歌

不小心路过，向你学习!

desert_fox

好好学习，谢谢楼主

CMC

大唐电信股份公司(600198.SH)，拟定向发行股份收购联芯科技、上海优思和优思电子，资产作价19.1亿元；并向电信科研院定向发行股份募集资金6.3亿元，用于发展标的资产主营业务和相关产业及补充流动资金。

配套募集资金超购买资产作价的25%，为什么？
求解！

duoby

感谢楼主大爱

CMC

市场上目前也就大唐电信一个案例是按1/3比例配套募集资金的，没见过其他案例，有点儿奇怪！

finantree

CMC 发表于 2012-12-22 00:08
市场上目前也就大唐电信一个案例是按1/3比例配套募集资金的，没见过其他案例，有点儿奇怪！

近期还有其他案例是按照 发行股份购买资产金额的三分一、 交易总金额（购买资产+配套融资）的25% 来配套募集的。比如st关铝，购买资产部分约26亿元，计划配套募集8.5亿元（后续被窗口指导，配套资金大幅减少至2.25亿元）。此外，郑州煤电、云天化等也是如此处理。

finantree

近期借壳上市并配套融资的案子不少，挂两个上来。

st关铝草案（中信，已过会）
方案：重大资产出售（净壳化）+发股买资产（五矿系稀土借壳）+配套融资
特点：主业完全变化、实控人不变、资产指标破100%达到重组办法12条、认定为借壳

st宏盛预案（海际大和）
方案：重大资产置换（净壳化）+发股买资产（山西天然气股份借壳）+配套融资
特点：主业完全变化、实控人变化、资产指标破100%达到重组办法12条、认定为借壳

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