中国上市公司再融资模式的回顾与前瞻

投行人生

中国经济时报

再融资是资本市场的重要功能之一，也是上市公司筹措资金的重要手段，其实现方式有债券融资、股权融资和内部融资。中国上市公司再融资的特点是：偏好股权再融资。造成偏好股权再融资现象的主要原因：一是中国股权再融资的成本低于债券再融资；二是“一股独大”和代理人实际控制公司的现象普遍存在；三是股改之前非流通股制度设计的缺陷；四是政策和监管对公司再融资方式的影响。
　　展望未来，股权再融资仍将会是中国上市公司的主要选择，但是，随着时间的推移和证券市场的成熟完善，上市公司的融资方式将会日趋多元化，逐步向债权融资、股权融资和内部融资共同发展的模式过渡。
　　-学人新论-郑捷
　　再融资是股票市场的重要功能之一，也是上市公司筹措资金的重要手段，其实现方式有债券融资和股权融资等。中国自1990年12月19日设立股票市场以来，股市的大起大落似乎成为常态。今年以来股指更是在波动中大幅下滑，其中一个重要的诱因，就是以增发为主要内容的上市公司再融资潮，而中国平安增发6000亿元的传闻更是成为这次下滑的导火索。因而，系统回顾和总结上世纪90年代设立股票市场以来，中国上市公司再融资呈现出的特点，分析其形成的原因，预测其可能的走势，并进而提出相应的政策建议，无疑是十分重要的。
　　一、中国上市公司再融资的特点
　　(一)中国上市公司更偏好股权再融资。
　　中国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，主要表现在：1.符合股权再融资条件的上市公司大多不会放弃再融资的机会，不符合股权再融资条件的上市公司也会创造条件进行股权再融资。中国股市出现的10%现象就是一个非常好的例证。2.在上市公司再融资中，股权再融资所占比重较大，其规模几乎与 IPO(首次公开发行股票)规模相当，已成为上市公司重要的资金来源渠道。3.上市公司资产负债率低于非上市公司， 且不断下降。2005年，中国制造行业的平均资产负债率为57.81%，上市公司中制造行业(排除?ST企业)的平均资产负债率为54.64%，低于行业内全部企业的平均值。2006年，制造行业的平均资产负债率为57.46%，同比有所减少，而上市公司中制造行业(排除?ST企业)的平均资产负债率仅为52.02%，同比也是下降的，同样也是低于行业内全部企业的平均值。
　　(二)中国股权再融资规模总体呈上升趋势。
　　数据表明，中国股权再融资规模已由1993年的73.3亿元迅速上升到2007年的3742.4亿元，增加了50倍。并且伴随中国的两次牛市(2001年6月14日，上证指数冲上2245点成为当时的历史最高峰； 2007年10月16日突破6000点达到历史最高点6092点)出现了两次增长的高峰阶段。
　　二、中国上市公司再融资以股权融资为主的原因
　　中国上市公司再融资之所以呈现出以股权再融资为主的明显特征，是与中国股票市场发展和上市公司的治理结构紧密相连的，具有明显的中国特色和时代特征。具体来说，主要有以下几个原因。
　　(一)中国股权再融资的成本低于债券再融资。
　　融资成本是上市公司选择再融资方式时需要考虑的最重要因素之一。根据金融学理论，计算结果表明2008年增发融资的成本(平均为0.81%)远低于债券融资成本(2007年12月31日银行6月期贷款利率为6.57%)。
　　另外，从公司融资成本的计算可以看出，公司融资成本与红利发放比率成正比、与市盈率成反比。而中国这些年来，股市市盈率普遍较高，上市公司红利发放比率却一直很低。对一些大规模长期进行股权融资的上市公司来说，更是如此。
　　研究显示，增发上市公司的平均市盈率为50.7，而2008年4月30日上证综合指数(流通A股)市盈率为30.2，与此相对比，欧美等发达国家上市公司的平均市盈率大约为15.0左右。这个原因同时也解释了伴随着牛市，股价升高，上市公司再融资量增大的现象。2007年股市大涨突破6000点大关，市盈率急速膨胀，当年就有190家上市公司再融资，融资金额创历史新高，达到3940多亿元，2008年头两个月上市公司也有频繁的再融资预案出台，其中绝大部分为股权再融资。这些上市公司再融资，并不是本身缺钱，完全是冲着牛市股票定价高、市盈率高、股票价值被严重高估的特点到市场融资，以达到用同等量的股权换取更多资金额度的目的。
　　另外，实证分析表明，中国股利分配率也是普遍偏低的。在西方，关于企业税后利润分配的法律法规具有明显导向性，着眼点是鼓励公司向投资者支付股利和进行再投资。美国税法规定? 公司没有合理的理由说明公司未来发展需要资金，累计的留存收益超过25万美元， 将会被课以重税。以迫使企业如果不将收益进行投资，就要将其作为股息、红利分配给股东。但是，中国有关股利分配的法律法规却没有将着眼点放在鼓励公司向投资者支付股利上。中国法律对剩余的可分配利润，没有强制性的规定，也没有详细的可操作性的说明。上市公司对于是否发放股利，发放多少股利，以什么方式发放等问题几乎可以随意决定。部分上市公司即使有盈利，也常常打着“公司长远发展需要”的幌子而不作分配。并且中国股权改革之前一直存在着由于股权分置，造成的“价格分置”和“利益分置”，使上市公司在制定股利政策时，短期行为严重，主观随意性较大。上述原因造成了中国股利分配偏低的现象：进行分配的公司数量较少，仅占全部公司的50%左右，并且股利支付率较低。
　　(二)公司治理结构存在较严重的缺陷。
　　一是上市公司的股权结构复杂、股票种类繁多。中国上市公司股本按产权主体可分为? 国家股、法人股、个人股? 按发行地点、上市地点和投资者不同，又分为A股、B股、H股等。这些复杂的股权结构导致同股不同价、同股不同权、同股不在同一市场交易等问题的产生，使一般投资者很难分析和监控上市公司再融资的目的。
　　二是“一股独大”和代理人实际控制公司的现象普遍存在。由于中国企业大多是由国有企业改制而来，且上市之初，由于认识上的误区，片面强调要国有股占绝对控制地位，造成股权过于集中?形成“一股独大”的问题。截至2007年12月31日，沪、深两市上市公司第一大股东持股比率平均为36.1%，并且第一大股东持股比例在50%以上的公司达到 315家，占上市公司总数的21%。因此，在公司决策中，大股东很少受到来自其他股东的挑战和阻力，大股东成为上市公司的实际控制者。并且由于中国国有产权管理体制还没有完全理顺，国有股委托代理链过长，委托人行权的力量太弱，国有产权虚置，国有产权没有形成有效的监督机制，国有股权实为内部人控制。其具体异化过程是：大股东可通过控制股东大会，从而控制董事会、监事会的人选，进而通过其控制的董事会“选举”产生大股东满意的董事长，通过其控制的董事会选聘“称职”的总经理，大股东在董事会、监事会和高级经理人员的选聘上具有绝对的“话语权”。加上独立董事制度尚不完善，导致董事会治理机制的扭曲，形成了企业经理人员的“内部人控制”现象。
　　(三)股改之前非流通股的制度设计缺陷。
　　在中国“股权分置”改革之前，每股净资产增值是非流通股股东偏好股权再融资的主要原因。中国证券市场设立的初衷是为国有企业融资服务，使国有企业“脱困”，上市公司成立时就人为地造成了“股权分置”。由于国有股、法人股不能上市流通，国有股、法人股无法通过二级市场的买卖而获取资本利得收益，其获利模式只有通过上市公司现金分红或者资本增值来实现。而中国上市公司现金分红比例低，非流通股股东主要通过资本增值来实现自身利益最大化。所以，非流通股股东的获利主要取决于公司每股净资产的增加，即要靠提高每股净资产额来实现其利益最大化的目标。提高上市公司经营业绩，增加内部积累可以提高上市公司每股净资产，但这种获利模式周期长、风险大，而通过在证券市场配股、增发新股可以迅速提高每股净资产额，对非流通股股东是一种成本最低的获利模式，因此非流通股股东特别偏好股权再融资。
　　(四)政策和监管对公司再融资的影响。
　　毫无疑问，政策和监管力度会对再融资产生重要影响，上市公司具有充分利用政策实现低成本、便捷、规模收益最大化的再融资倾向。中国上市公司之所以选择以股权融资作为再融资的主要方式，正是与中国证券市场的制度设计、政策和监管力度有关。这在以上的分析中已经得到了充分的证明，如“股权分置”、“一股独大”、公司治理结构不合理等。事实上，进一步分析还可以发现，公司采取何种方式(如，配股、增发或可转换债等)进行股权再融资，也是与政策和监管力度直接相关的，由于篇幅限制，在此就不展开讨论了。
三、中国上市公司再融资的可能趋势
　　通过上述分析和近期证券监管当局新出台和即将出台的一系列政策，我认为在今后一段时期，股权再融资仍将会是中国上市公司的主要选择。但是，随着时间的推移和证券市场的成熟完善，上市公司的融资方式将会日趋多元化，逐步向债权融资、股权融资和内部融资共同发展的模式过渡。其主要理由是，导致中国上市公司以股权融资作为再融资方式的主要诱因正在消除，但又不可能一下子消除。
　　(一)影响股权融资成本的高市盈利率和低股利分配率会在一定程度上改变。
　　中国上市公司的市盈率经过股市的震荡和公司业绩的改善，正在逐步下降，回归到正常水平。这一变化，会有反复，但大趋势不会变。而低股利分配率的问题也已经引起投资者和监管当局的重视，公司内部人控制问题也正在弱化。因此，这一问题也会不断改善，并最终得到解决。
　　(二)公司治理结构正在逐步改善。
　　随着大小非解禁，国有股减持，中国上市公司“一股独大”的问题会出现一定程度的减弱，尽管在短期内不会有大的改变，但改变的趋势也是不容置疑的。委托——代理关系会进一步改善，特别是委托人弱化和监管不力的问题会逐步解决。
　　(三)机构投资者也会逐步形成对上市公司的监管。
　　近几年，中国已形成了大量的机构投资者。从国际经验看，机构持股者有较强的监控企业的作用。在投资之前，他们首先考虑的是该公司是否具备投资价值，其次考虑公司拟投资项目的前景、其融资额度与管理者的运作能力是否相匹配。一旦确定投资，便会长期持有该公司的股票，并积极参加公司治理，对募集资金的用途和使用效果严格把关，以确保获得长期稳定的投资回报。即使在公司经营欠佳、绩效有所下降时，机构投资者从自身利益考虑也会发挥基金股权作用，采用“用手投票”的方式引导公司实现积极的战略投资计划，改组企业的董事会，更换不称职的经理，竭尽全力地改善公司业绩；而不是作为消极的财务投资者，选择简单的“用脚投票”的退出战略。从这个意义上说，目前中国机构投资者还不够成熟，还不能很好地起到这种作用。这也是目前中国股票市场投机性高、股市的系统性风险大的原因之一。但我相信随着改革和发展，中国的机构投资者也会逐步成熟起来。
　　(四)监管当局的政策取向也是鼓励多元化和规范的再融资。
　　目前，证监会正在就新的再融资管理条例征求意见，有意从增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度等方面进行调整，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。经过本文前面的分析，我建议应在以下一些方面完善监管政策，加强监管力度：在再融资的决策机制上要能够保证再融资方案必须经大多数流通股股东的同意，以确保中小股东拥有足够的话语权。再融资要与投资回报挂钩。再融资规模应受限制，不能超出公司净资产的30%。再融资的信息公布必须透明、规范，上市公司再融资规划应写入年报。融资决策者必须按一定的融资百分比出资。改革再融资监督机制，明确和提高再融资分红方式、分红比例的要求。尽管政策的力度和政策出台的时间还不确定，但是，政策将对股权再融资进行进一步的规范是毋庸置疑的。此外，中国政府也在大力推行多种融资方式。如2007年召开的第三次全国金融工作会议已提出改革公司债监管体制，同时根据市场化的要求降低审批门槛、提高审批效率等等，中国公司债券已在快速增长的前夜。其他债务性金融工具的发展也处于迅速启动的酝酿阶段。再加上创业板的推出等等，都将对中国上市公司融资方式的多元化发展起到积极的作用。
　　(作者单位：中山大学岭南学院金融系)