借壳及重组案例小笔记，求交流及批斗式评论~~~

于是之

好久没新作了，期待ing，要不咱合作一个？哈哈

@finantree 亲，破产法俺也没学过，不懂啊……民法嘛，我大一的时候用的教材是梁慧星的，现在用什么样的书我还真不知道了。如果你想系统学习一下法律，那么买一套司法考试的书看看是个不错的选择，当然主要是民商法、经济法了……

finantree

因着@于是之 的关系，赶在周六深夜又看了自己的这个帖子，一遍又一遍，发现自己曾是那么勤奋，而且一直这么不聪明——天哪，我一个案子都没看懂！！！尽都写了些什么东西？！！！真的搞不懂。。。

普通的产业并购：对于“投行人”（A股券商投行，下同）来说，其实就是做个交易结构（如果还有估值的话），至于尽调和写材料就不值一提了；但是对于上市公司来说，选择标的、估值、后续整合增效都是天大的学问。。。

大国企的整体上市：确定资产范围（交易对手）、设计交易结构和方案、估值、后续整合增效，以及这四项之间的一切细节及相互勾稽关系。最近几个月都纠缠在一家袖珍央企的如此项目上。。。

至于借壳上市，除了上边说的一切，还涉及双方的利益补偿，至少是俗称的买壳费（卖壳钱）和给上市公司历史遗留问题擦屁股，两样其实一回事，交易各方的利益平衡。

想起和真实世界里的人说到上市公司并购业务，人总问我，你是如何理解一单并购的？聊聊你觉得的促成一单并购的重要因素呗？你会如何实现某一方的并购收益？连估值和税务筹划，于我都是天书天文，何况这些问题，我很羞愧。。。我连最普通的产业并购都看不懂，想不深。。。

年会餐桌上，小女同事问我，“小白兄，看投行版孔乙己没？最近很火哦”——钻研着土地房产证、划拨转出让、同业竞争和关联交易如何技术处理的我们，其实也会写四种茴香豆啦~

any big picture in my brain? en? i have a real brain?




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finantree

关于不予核准湖南发展发行股份购买资产的决定

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

　　一、标的资产成立时间短，两个重要合同均签订于2011年10月，缺乏独立经营记录，缺少过往业绩记录。标的资产的独立经营能力存在重大不确定性。

　　二、目前标的资产的基础仅为两个项目合同，标的资产对湘潭市九华示范区管理委员会、湘潭九华经济建设投资有限公司依存度较大。标的资产后续经营面临多重审批、招投标的不确定性。

　　三、从标的资产现有两个项目合同看，标的资产类似融资平台的功能，经营模式存在较大风险。

　　四、评估师收益法评估中的融资安排与申请人的融资安排不一致。
　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2012年9月26日


关于不予核准中钨高新发行股份购买资产并募集配套资金的决定
　　并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：
　　本次重大资产重组未能切实履行控股股东2006年出具的相关承诺；2012年标的资产盈利能力大幅下降，盈利能力存在很大不确定性；本次重大资产重组标的资产采用资产基础法评估结果作为定价依据，与资产收益能力不匹配，定价显失公允。
　　并购重组委认为，上述情形与《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第73号）第十条的规定不符。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2012年12月17日

finantree

经纬纺机2011年非公发募投增资中融信托

上市公司原主营纺机行业衰退，经营压力大，故开展业务转型和进军金融业务。

1、2010年8月以6亿元中植集团所持中融信托36%股权，控股中融信托
本次收购后，中植集团保留中融信托30%+股权；中融信托已成为上市公司控股子公司、并表利润的主要来源和盈利增长点。但是，中融信托的控制权应该是不在经纬纺机手里的（虽然有4/7董事席位和财务负责人推荐权），因此这次收购很可能也就是经纬纺机出于种种考虑的一次报表合并或者说报表重组。既然是报表重组，那么被人“绑架”做一次增资也就是愿打愿挨了。

2、该次收购以市场法评估值作价
前次收购的评估作价：采用市场法、收益法和成本法评估，评估值分别为35.67、33.55亿元和5.67亿元。最后选取了市场法评估（对应动态PE8.89），因为“……金融企业，成本法难以反映……信托行业发展存在波动性，收益法……有较大的不确定性……虽然市场法评估结果易随着资本市场价格的变化波动，鉴于……类比因素直接来源于市场及公开信息……包含了……预期……且本次并购行为是在证券市场上进行，故采用市场法评估结果……”

虽然是市场法定价，但还是实施了利益补偿机制（对赌利润）——三期付款，每期付款数根据最近一年实现利润调谐。

3、本次增资以收益法评估值作价
中联采用资产基础法和收益法评估，评估值分别为15.2、112.01亿元，综合分析后确定为112.01亿元（2011年净利润10.53亿元，对应PE约11倍），评估结果已经中国恒天备案（中国恒天也是授权投资主体呀~~~）。
增资定价以上述经备案的资产评估结果为基础确定为8元/注册资本，即每1元注册资本认购价格为8元

4、该期非公发项目的其他看点
国家专项款债权转股。
其他事项：2011年8月，中融信托小股东对外转让股份（与经纬纺机无关联关系，与中植系关系待考），经纬纺机放弃优先认购权，理由就是资金紧张。2012年，中融信托与道富环球投资管理亚洲有限公司分别出自1.53、1.47亿元，共同设立道富基金管理公司，从事证券投资基金业务。


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finantree

爱建股份2011年非公发募投增资爱建信托

1、本次增资
募集资金增资全资子公司爱建信托（不涉及评估）。
本次增资的一大目的是让小信托公司符合拿新牌照的要求（已于12年5月顺利完成）。
涉及发行对象的一个技术细节：本次发行的战投（上海国资系）成为第二大股东，关于同业竞争（下属其他信托等金融机构和业务）的解释为纯出资人，不因此产生同业竞争。

2、其他事项
11年11月发布公告承诺本次增资与爱建信托管理的哈尔滨计划或有巨亏无关，信托计划巨亏将依法全部由委托人暨受益人承担（该事项已于12年12月完结，“（一）对爱建信托的影响 ……终止该信托计划并对其项下信托财产进行分配，将有利于爱建信托的未来健康发展。 （二）对爱建股份的影响 ……持有约3.87亿元……份额，已计提资产减值准备约1.935亿元……将可能回冲部分或全部……减值准备，对公司未来收益起到积极的作用”，真是化危机为机遇的经典表述啊。。。）。
上市公司的大股东是爱建基金会（上海工商界爱国建设特种基金会，非公募基金，有正规牌照），另有一堆“因股东账户不规范，根据有关规定暂不予以解禁上市”的小股东。


此案例未完待续
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于是之

finantree 发表于 2013-1-27 01:32
因着@于是之 的关系，赶在周六深夜又看了自己的这个帖子，一遍又一遍，发现自己曾是那么勤奋，而且一直这么 ...

看自己以前写的东西觉得不好那是好事情，证明你在不断进步……如果还回味无穷那才有问题

至于你说的其他一些东西，真的觉得很难短期内有所提升，不仅仅要熟读、研究一些并购经典案例，还需要对并购理论、产业（行业）、市场、国家产业政策、评估、财务、管理学，乃至心理学等等有所了解，这真是一个无穷尽的道路啊

另外，也确实需要一些经验的积累和磨练，说句不中听的话，中国投行目前做的事情和真正的并购重组要求的还差的太远，所以在投行你也很难获得你所需的经验和积累，所以机缘合适，确实可以考虑换个行当发展，但是要慎重

不管怎样，都对你的学习能力和研究能力由衷佩服，不要看轻自己，自信的走下去吧，不是还有很多朋友在支持你嘛，没什么好怕的

finantree

挂一个机构群发的材料吧，可作索引。

finantree

深能股份定增吸并深能管理公司暨关联交易

一、交易结构
　　本次吸并价格即为被吸并方深能管理公司净资产评估值104.11亿元，其中，发股支付103.94亿元（发行价为董事会决议公告日前20个交易日均价6.17元，发行数量为16.85亿股），覆盖被吸并方所持上市公司股份的价值；现金支付1,685.67万元，覆盖被吸并方其他资产负债的价值。实际支付现金量根据深能管理公司在评估基准日至合并完成日期间的母公司报表损益进行调整。
　　吸并完成后，上市公司总股本不变，等于在销掉深能管理公司原持有的16.85亿股的同时，向深国资和华能发行16.85亿股。深国资和华能本次获得股份限售36个月。

二、疑问
1、为啥不走注销程序？
如果说，老深能集团因为部分资产瑕疵（老电厂）和另有重要资产（深南电股权）做不了注销，新设的深能管理公司是可以做注销和清算的呀。

税负可能是一部分原因吗？相比注销清算，分立可以适用59号文。

2、为啥不走定向减资？
老深能集团可以定向减资，实现深国资和华能的直接持股，比如上海华虹的案例。新设的深能管理公司更是如此。至于定向减资，需要债权人同意，但吸并一样需要。
老深能集团定向减资的障碍可能在于涉及深南电的后续运作；新设的深能管理公司定向减资的障碍在于，把主要资产给减掉，壳公司真成空壳了，还不如做吸并，好处是往59号文上靠，坏处是分立连带责任没有了防火墙。

3、分立后的连带责任
“深能集团派生分立为深能集团存续公司和深能管理公司，新设深能管理公司只持有深圳能源63.74%的股份，其余资产和负债全部留在深能集团”。
　　这个是两家分立公司之间的约定，不能对抗债权人。如无与债权人的约定，则深能管理公司公司还是要承担老深能集团的债务连带责任。上市公司吸并深能管理公司，等于连这块连带责任一起背过来，那么这次这个新方案的新体现在哪里？当然，上市公司的异议股东有cash option啦。
　　如果说已经取得债权人同意将全体债务保留在老深能集团，那么在老深能集团直接走定向减资不好吗？或者说，做吸并就是债权人角度的考虑和要求呢？
（注：本次吸并的公开材料、上市公司11年7月《关于整体上市后续工作的提示性公告》（11-031号）、深能管理公司2011年豁免要约材料中均未提及分立时对债务的处理和约定）


补充的第一个问题：关于定向减资：

1、CEC对上海华虹做“分立重组”，从而实现上海华虹所持上海贝岭股权直接由CEC持有。
这里的“分立重组”，其实就是一种“定向减资”（也有叫“定向资产回购”的），上海华虹以所持上海贝岭27.8%股权“分立”出来，由CEC直接持有，按“分立”资产的价值相应减少CEC在上海华虹的出资额，原华虹集团仍然存续。即在上海华虹的账上，左边贷长投-上海贝岭，右边借股本、资本公积。

2、这种方式在06、07年比较常见，但基本不是用于股权上翻，而是券商借壳上市的原壳净化环节（延边）、股改（漳州发展）等等。当然，其中会涉及各种不同的法律、财务和税务问题。盘江股份算是近期用定向减资实现股权上翻或者直接持股的案例。

3、在这个案例中，可以由深能管理公司以其所持上市公司股份向深国资和华能定向减资，左边贷长投-深能源，右边借股本、资本公积。当然，这个案子里，深能管理公司已经是持股壳公司了，如此操作意义有限。

补充的第二个问题：关于连带责任：
企业分立确实会涉及比较多的连带责任。
1、11年底证监会明确分立等三年，除了所谓地产铁幕、费用切割合理性需观察等等原因，或许也有这方面的考虑？
2、再则关于披露，在IPO项目上就 发行人（分立存续企业）是否应就其对 分立新设企业（承担了一堆烂债）的连带责任 在招股书甚至审计报告中作披露，进行过探讨，也是稀里糊涂。


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补充内容 (2013-2-22 15:29):
关于分立的连带责任的案例一则：中信重工系08年分立新设公司（老中信重机的分立公司），审核反馈问到双方对债务、或有债务及纠纷 的切割。

finantree

长江证券（下属长江期货）2011年吸并湘财祈年期货经纪公司

以强并弱

0、交易结构——吸并

湘财祈年的客户（及其全部持仓）、业务（吸并前签订的全部期货合同、协议），部分资质（期货投资咨询业务资格、各交易所席位）、人员及资产负债（含全部营业部）均由存续公司长江期货承继。

1、定价
吸并对价以湘财祈年经审计的净资产9287万元为基准，溢价后确定为2.2亿元
自2012年7月1日至10月31日止，湘财祈年现有股东保证湘财祈年净资产变动不超过5%（需审计），否则支付对价相应调整【双向调谐】；若减幅超过2000万元，长江期货有权解除协议。

2、估值
采用成本法和市场法评估，评估值分别为9317万元（增值0.32%）和2.2亿元（增值137%），选取市场法估值。

【多宗类似交易都提到，金融机构尤其我国体制下的金融机构估值，“资产基础法无法涵盖诸如期货经营许可资质、客户资源、经营网点、商誉等无形资产的价值，难以全面、合理地体现期货公司的现行转让价值”，那么收益法呢？呵呵呵】

2011年度亏损，2012H1盈利42万。。。PE没法儿算了，其实还是成本法，只不过不用历史成本而是重置成本（市价）罢liao
但是，团队、牌照、网点，以及最重要的——客户，如何定价？既然没有利润，那就是看收入，但是湘财祈年这个案子里是比对净资产，挺有意思的。

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finantree

大股东以债权认购上市公司非公发股份的案例

兼答 @于是之

一、经纬纺机2011年非公发：本次募资总额不超过12.31亿元，其中包括控股股东中国纺机以国家拨付的进口喷气织机、自动络筒机关键零部件退税款和国有资本经营预算专项拨款两项尚未转增资本而形成的债权合计认购金额139,534,244.97元，该部分在发行时不直接募集资金。
债权形成原因（1）财政拨款专项资金：财政部下达中国恒天集团中央国有资本经营预算重大技术及产业化资金中，有6,000万元用于支持公司技术中心能力建设，并作为增加国家资本金处理；中国恒天集团已将该部分拨款下达给经纬纺机，并规定公司在最近一次增发融资时中国恒天或中国纺机将完成对公司的增资。在转为国家资本前，公司将该拨款暂作为专项应付款处理。
债权形成原因（2）增值税和关税先征后退形成的债权：根据《关于落实国务院加快振兴装备制造业的若干意见有关进口税收政策的通知》（财关税【2007】11号），在符合规定的领域内对部分进口关税和进口环节增值税先征后退，所退税款一般作为国家投资处理，转作国家资本金。公司获得相应税款7,953万元，。根据上述规定，该资金应折算为国家法人股，由中国纺机持有，公司在未将上述款项转为国有股份时，作为专项应付款处理。

二、中国船舶2010年非公发：本次募资总额不超过40 亿元，其中包括控股股东中船集团以中船集团拨入中国船舶的项目投资补助资金2,000 万元认购股份。
债权形成原因：中船集团拨入中国船舶的项目投资补助资金而形成的债权根据财政部《2002 年国债专项资金基建支出预算（拨款）的通知》，中船集团向公司拨入大缸径柴油机制造1.9 亿国债项目国拨经费20,000,000 元。中船集团为尽快完成将项目投资补助注入中国船舶以落实国有资本权益，中船集团拟以拨入中国船舶的项目投资补助形成的债权参与本次非公开发行的认购，该部分项目投资补助的金额最终以会计师的专项审核报告结果为准，将于公司就本次非公开发行A 股股票的下一次董事会决议公告时，一并予以披露。

三、英力特2011年非公发：英力特集团以其对本公司的118,700 万元委托贷款认购部分本次发行股份。
债权形成原因：“伴随着生产规模的逐步扩大，公司资金需求也不断增加。公司通过向英力特集团委托贷款以及银行借款，寻求资金支持”，“公司对英力特集团仍然存在一定的依赖，主要表现在…资金支持。（本次发行）可以使公司…降低对英力特集团的资金依赖”

英力特这个案例是最典型的：项目需要资金，嫌非公发慢，索性大股东先借来一笔钱，该开干先开干，将来非公发再搞债转股。