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杨红伟：结构化私募资管产品规则的重塑 杨红伟/金融投行法务网首席律师 【作者简介】杨红伟，法学硕士，金融投行法务网首席律师，专注于金融投行刑事、民事、行政、涉外诉讼及非诉业务。个人微信号：yanghw08 一、背景起源 2014年9月12日，前证监会主席助理张育军在郑州召开的证券公司、基金管理公司及其子公司“资产管理业务座谈会”上表示，要充分认识防控资产管理业务风险的重要性，牢牢守住八条底线：“不得有非公平交易、利益输送、老鼠仓等损害客户利益的行为；不得违规承诺保本保收益；不得不适当地宣传、销售产品，误导欺诈客户；不得开展资金池业务；不得利用资管产品进行商业贿赂；资管产品的杠杆率不得超过十倍；不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；不得对业务人员、管理团队实施当期激励”。这就是“八条底线”的由来。 2015年3月5日，为落实2014年9月“郑州会议”精神，进一步明确和细化“八条底线”监管内容，加强对证券期货经营机构私募资产管理业务的自律管理，中国证券投资基金业协会制定《关于发布〈证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）〉有关事项的通知》以中基协字〔2015〕44号文发布。《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》第八条规定：“分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍。本条所称分级资产管理计划是指存在某一级份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，在收益分配中获得高于其按份额比例计算的剩余收益的资产管理计划。不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的剩余收益的，不属于本条规范的分级资产管理计划。” 2015年7月14日，鉴于2015年股市发生的异常波动所暴露出的证券期货经营机构私募资管业务失范等诸多问题，如高杠杆的股票型结构化资管产品对市场形成助涨助跌的较大扰动，又如违规开展配资，为违法证券期货业务活动提供便利等，为进一步完善规则，增强规则约束力，提高证券期货经营机构私募资管业务的规范化运作水平，证监会研究出台了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告[2016]13号），以起到正本清源、划清底线、强化约束的作用。 2016年8月16日，为完善《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的可操作性，传递更加明确的监管规则以避免争议，中国证券投资基金业协会出台了下发了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范》第1号至第3号征求意见稿，就各机构关注的“结构化资产管理计划”及其他问题做出了具体的规定和解释。 从“八条底线”原则的提出到《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范》第1号至第3号征求意见稿所体现的监管不断升级，结构化私募资管产品（或称为分级私募资管产品，或称为杠杆私募资管产品）的概念和规则发生了颠覆性改变，人们对其原有认识将一去不复返。 二、讨论范围 依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第二条、第十五条规定，本文所述私募资管产品指证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司所成立的资管计划及私募证券投资基金管理人所成立的私募证券投资基金，暂不包括私募股权投资基金、私募创业投资基金。 三、规则重塑的价值 我们认为，结构化私募资管产品的监管规则的升级重塑，有利于私募类资管产品应当回归私募类产品的内在风险属性，即“利益共享、风险共担”的本源，有利于禁止结构化私募资管产品优先级异化为“类借贷”产品，有利于禁止利用结构化私募资管产品进行投机从而破坏资本市场经济秩序。 三、关于名称 依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条第六项规定，结构化私募资管产品名称中应当含有“结构化”或分级字样。 四、关于概念 依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第十四条第一项规定，结构化私募资管产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。资产管理合同约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划。 需要特别强调的是，这里的风险补偿指的是优先级向劣后级的风险补偿，而不是劣后级向优先级的风险补偿，即劣后级按一定比例承担高风险，理应按一定比例获得高收益。 这里关于管理人以自有资金提供有限风险补偿，但不参与收益分配或不获得高于份额比例计算的收益资产管理计划，是针对平层的私募管资管产品一种情形，私募管理人的平层产品为了增加产品的资产信用，管理人可以用一定自有资金认购所发行产品，这部分资金约定先承担产品的亏损，但在产生收益时不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益，即承担风险却并不获得与风险相匹配的收益，并不符合结构化私募产品按比例承担风险与收益的特征，故不为结构化私募资管产品。需要注意的是，这里的规定只是对结构化资管产品的概念性厘定，并不是一个授权性规范。管理人在平层私募资管产品中的此种做法，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三条规定的立法旨意，即“不得进行保本或保收益的承诺或安排”，应当予以禁止。因为管理人即使提供少量资金认购自身发行的私募资管产品，但通过预警平仓机制的设置，就可以达到为其他认购人进行保本或保收益的实际结果。如果任由此种产品进行运营而不监管禁止，将会引发私募基金募集市场造成不正当竞争并及混乱。 五、关于基本结构 1、优先级与劣后级的重新定义 依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条及《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号—结构化资产管理计划》（征求意见稿）第一条规定，是指无论是优先级还是劣后级，按合同约定比例进行“利益共享、风险共担”，该比例同时适用于享受收益和承担亏损两种情况。 也就是说，所谓优先级仅且只是按合同约定比例承担低风险，获得低收益，而劣后级是按合同约定比例承担高风险，获得高收益，别无其他。依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三条第一项，《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号—结构化资产管理计划》（征求意见稿）第二条、第三条、第四条的规定，以下惯例、行为、概念、理解被禁止而成为历史： （1）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等； （2）约定以劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容； （3）未实现投资收益或出现亏损，计提或分配收益； （4）投资者直接或间接影响资产管理人投资运作，通过合同约定将结构化资产管理计划异化为“类借贷”产品。 2、关于优先级收益 依据《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条第三项、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三条第十项，私募资管产品不得在合同及相关文件中进行“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”、“预期收益率”的宣传。 依据《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号—结构化资产管理计划》（征求意见稿）第四条规定，结构化资产管理计划可以通过业绩比较基准形式向优先级投资者进行推介，但应同时说明业绩比较对象、业绩比较基准测算依据和测算过程等信息。结构化资产管理计划的业绩比较对象应当与其投资标的、投资策略直接相关。 从立规的实质意图而言，私募资管产品优先级的收益不得再以“预期收益率”进行表述，同时根据“按合同约定比例收益享受收益、承担亏损”的规定，“收益率”也不得应用于优先级收益的表述，但优先级可以依规进行业绩比较基准的表述。 3、关于杠杆率 （1）募集端 募集端杠杆倍数的规定：依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条第四项规定： A、股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍； B、固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍； C、其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。 结构化资管产品的分类：依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第十四条第三项、第四项、第五项规定： A、股票类结构化资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于股票或股票型基金等股票类资产比例不低于80%的结构化资产管理计划。 B、固定收益类结构化资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及固定收益类金融产品的资产比例不低于80%的结构化资产管理计划。 C、混合类结构化资产管理计划，是指资产管理合同约定的投资范围包含股票或股票型基金等股票类资产，但相关标的投资比例未达到股票类、固定收益类标准的结构化资产管理计划。 D、其他类结构化资产管理计划，是指投资范围及投资比例不能归属于股票类、固定收益类、混合类标准的结构化资产管理计划。 募集端杠杆倍数的计算：依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条第二项规定，杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。结构化资产管理计划若存在中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额。 （2）投资端 依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条第七项规定，结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%。 这主要针对投资端存在负债化、杠杆化投资的情形，比如投资于期货，两融、债券正回购，股票质押回购。杠杆化投资时，结构化资产管理计划的投资杠杆率为0.4，而非结构化集合资产管理计划的杠杆率为1。 六、关于再投资结构化金融产品的劣后级的禁止 依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条第五项规定，通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套不得投资其他结构化金融产品劣后级份额。 七、关于合格投资者充分适当调查、信息披露特殊规定、合同约定特殊规定 依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条第二项规定，私募资管产品管理人不得存在未对结构化资产管理计划劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查的情形。 依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条第二项规定，私募资管产品管理人不得存在未在资产管理合同中充分披露和揭示结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息的情形。 依据《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号—结构化资产管理计划》（征求意见稿）第六条规定，结构化资产管理计划应当在合同中约定投资杠杆（总资产/净资产）上限，并与托管人明确投资杠杆监控机制、预警指标及被动超标处理方案。投资杠杆超出《暂行规定》要求的，资产管理人应当自发现之日起3个工作日内报中国证券投资基金业协会备案。 八、关于“单方补强”与“双方补强”的探讨 《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号—结构化资产管理计划》（征求意见稿）第二条规定，结构化资产管理计划合同中不得约定以劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。 这里首先需要探讨的是，“单方补强”与“双方补强”行为的性质。我们认为，单方或者双方提供增强资金等保障优先级投资者利益，均是一种承担亏损的行为，而“单方补强”违反了“亏损共担”的原则，应当被禁止。但“双方补强”并没有禁止，那么我们需要探讨第二个问题，“双方补强”应当遵循什么比例。既然“双方补强”也是一种“共担亏损”的方式，那么依据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条及《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号—结构化资产管理计划》（征求意见稿）第一条规定，也应当适用合同中约定的“利益共享、风险共担”比例，而不是再约定一个新的比例。如果再约定一个新的比例，比如优先级出资1%，劣后级出资99%，就可以达到劣后级为优先级进行保本或保收益的作用，完全背离了对结构化私募资管产品监管的本意。 九、关于固定收益结构化私募资管产品 首先需要澄清的一个问题是，固定收益私募资管产品并不等于保本保收益私募资管产品，只是私募资产管理合同约定的投资范围中，投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及固定收益类金融产品的资产比例不低于80%的结构化资产管理计划。依据《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条第三项、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三条第十项，私募资管产品可以表述产品为固定收益类私募资管产品，但不得在合同及相关文件中所进行的收益率表述在实质上构成“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”、“预期收益率”。
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雷达卡
发表于 2016-8-29 23:51:19
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