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投行先锋证券发行围观委意见 之 华致酒行连锁管理股份有限公司 证投围字[2011]025号 第一部分历史沿革及规范运作（参会委员：绝尘客） 总体来看，华致酒行是一家法律上较为规范的公司，历史沿革清晰简单，发行人、关联企业及股东在业内及所处行业均有重要地位，华致酒行能获得这样的高度重视实属殊荣啊。仔细阅读了下招股书，觉得有如下几个问题可以一起交流探讨： 1、2006年2月15日王海峰将股权转让给吴向东，同日华致酒业召开股东会增资，新股东吴向东参与了增资。这个股东会是王海峰参加的还是吴向东参加的？招股书没有详细披露到这个程度，我猜想很可能是吴向东参加的。这里面涉及我在本论坛法律版所回答帖子问题时候所提及的股权转让的生效时间问题，究竟是签协议？办理公司内部变更？还是外部工商变更。我的观点是法律上一般以公司内部变更为准，但实践中大家多以工商变更，当然真正的实践是特别复杂的，有多种可能性。也不排除华致酒业实践操作中采取了其他特别的方式，不再详细分析，仅提出供大家一并参考。 2、2010年3月1日新华联控股将发行人股权转让给李大海，为什么要进行公证呢？在发行人的历次股权转让中，仅有这一次进行了公证。因此很有兴趣知道这背后是否有什么特殊考虑。 3、对于发行人来说，大家最关注的可能就是同业竞争和关联交易的问题。由于这两个问题对于发行人来说实在过于突出和显著，就不过多仔细分析了。如果抛开这两个问题，发行人确实是一家质地优良的公司。 4、其他方面，我看圆圆等已经予以了介绍分析，故不再重述。
第二部分：业务和技术（参会委员：我为PE狂） 一、主营业务 公司主营业务简单、清晰，通过连锁门店、团购、直供终端和终端供应商面等方式向消费者和零售终端销售白酒、葡萄酒、黄酒以及进口酒等酒类产品，属零售服务业。 目前该公司主要经营以五粮液为主的高端白酒。这一点我们可以从公司2008 年至2011 年上半年，向五粮液公司采购酒类产品的金额占公司总采购金额的比重分别为82.85%、71.85%、74.64%、66.36%看到。 虽然中国葡萄酒市场正快速崛起，但其消费市场、对象、经营模式与公司目前的能力有一定差异，因此我们的市场分析仍以白酒为重点。 二、市场分析 1、 市场状况 （1）酒类产品需求 中国酒类消费品市场呈现快速增长的趋势这已是一个不争的事实，这一点我们可以从白酒生产商的销售收入变化中看到。 从该图中我们看到进入21世纪，前5年中国白酒行业收入呈现的是一种稳定的趋势，但从2005年开始总收入快速增长，这其中既有销量的因素，不过我们相信通胀带来价格上涨是主因，从生产量增长与收入数据对比中我们就能验证。 中国经济快速增长带来的财富增加，特别是公务、商务需求使得中国高端白酒市场获得巨大的发展空间。 同时由于受到众所周知的产能制约，中国高端白酒（保真）未来仍长期处于供不应求的局面。 （2）销售渠道 诚如招股说明书所述，目前白酒的主要销售渠道大致分为两类，一是购买终端，二是饮用终端，饮用终端主要是酒店、餐饮渠道。 购买终端目前主要包括：
零售 业态
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商超
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连锁 专卖
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厂商 专卖
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单店 专卖
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批发 市场
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网络 渠道
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团购 渠道
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经营模式
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酒类 专柜
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酒类 专卖
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酒类 专卖
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烟酒 专卖
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酒类 专柜
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B2C
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C2B
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经营者品牌
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是对酒品质的间接保障
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对酒品质的直接保障
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与酒厂共用
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无
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无
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与连锁类似
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无
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产品丰富度
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丰富
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较丰富
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单一
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较丰富
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最丰富
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较丰富
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单一
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采购渠道
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经销商提供
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厂家采购
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厂家供应
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经销商或批发市场采购
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货源复杂
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经销商或厂家采购
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经销商采购
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物流
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供应商供货
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自身物流体系
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厂家共用体系
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自提或第三方物流
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第三方物流
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第三方物流
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自提或第三方物流
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品质保障
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较高
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高
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高
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不高
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较差
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复杂
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不高
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根据融资人提供资料显示，2009 年，白酒零售市场中餐饮业态约占销售规模的40%，商超约占30%，名烟名酒店约占20%，专卖店约占6.6%，专业连锁约占3.4%。 从上述数据和主要渠道优劣的比较中我们看到： 主流的销售途径是商超； 烟酒专卖店由于崛起较早，销售额也较多，不过其劣势也较为明显，因此未来被专业连锁替代的可能性较大； 电商+实体模式正在形成新的冲击，而团购的趋势也不可小视； 当然，最大的利好就是餐饮酒店可以自带酒水，这让40%的份额为各方瞩目。不过需要指出的是，餐饮酒店中竞争最激烈的应该是中档酒市场，对于高端酒来说影响应该偏弱。 这里我们想说的是专业连锁与烟酒专卖的关系，与之相像的就是如家快捷与中型旅店，也许正是连锁酒店的成功，让投资界看好专业连锁的的前景。不过与如家输出管理、实现规模效应不同的是，高端酒市场的实质控制源在酒厂，消费者的可选择性不强，连锁经营目前能带给消费者的主要保障是品质而不是价格和服务。 （3）盈利模式 与零售企业相同，价差是酒类连锁企业的利益源泉。 由于名酒多采取全国统一定价，因此收入端主要与销售数量相关，而利润则主要考量的是进货价格、店面成本、人力成本、资金成本、存货等流动资产周转率等因素。 进货成本。主要体现在提货量以及背后的成本； 店面成本。高额房屋租金正成为很多零售企业的梦魇； 资金成本。与家电连锁企业不同的是，由于地位弱势，此类企业通常都是预付资金型，同时面对厂商销量要求，很多时候还要压货，资金需求量较大； 存货、应收款周转。作为批发兼零售商，面对个人消费者不存在应收现象，可是面对公务客户、酒店客户，不得不采取赊销政策，流动资产周转对于资金占用和成本来说也是较为重要的因素。 简而言之，由于目前连锁企业附加型增值型服务不多，而白酒客户替代成本过高，客户忠诚度不够，因此其盈利模式主要是以资金占用换取利润，当然不排除厂商管理层的利益输送途径。 （4）竞争对手 经营模式雷同，都是一方面与厂商签订长期合作协议，一方面全国铺店。 该公司经营模式以合作加盟为主，主要地点在湖南（39家）、湖北（23）、河南（19）、江苏（22）、山东（19）、四川（29），基本集中在长江流域。 按加盟店数量估算2008-2010年单店收入分别为：
年份
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2008
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2009
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2010
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单店收入
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150
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208
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270
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从其提供的2011年6月份307家（其中合作店295家）店面数据看，连锁门店销售额占总额的60%，单店半年销售额187万元，年均360万左右，其增长的趋势明显，而2010、2011年净利润也大幅增加，很符合上市要求。 毕竟吴向东是金六福的老板，而中信证券也是江湖老油条。 2、 供应商 公司提供的供应商名单群星云集，五粮液、茅台、古越龙山、拉菲……不过与五粮液签订的是年份酒总经销协议（好贵的酒）、与茅台是刚刚合作（与五粮液的天敌合作不知是喜是忧）、与古越龙山也是年份酒。年份酒价格极高，利润可观，理论上销售难度也较大，可这是在中国，商务宴请、公务活动、送礼市场巨大，对于很多人来说，价格不是问题，面子才重要，也许这反而是从供应商手中拿到的最好一张牌。 吴向东真是一个奇才，利用营销生生创造出一个没爹的金六福，而后建立一个销售渠道竟然能够进入五粮液和茅台的阵营中分羹，甚至自己的专卖店中不卖自己的酒，高手呀，不过这其中贝勒爷们的贡献也不小。 不过话说回来，在供应商面前经销商还是弱小的，诚如融资人自己所说“虽然公司与五粮液公司、贵州茅台以及古越龙山等供应商保持良好的合作关系，但如果公司未能完成双方按照协议约定年采购量或年采购额，上述供应商存在对公司进行处罚或单方面解除采购协议的可能性，由此可能对公司经营产生不利影响”，年采购量或年采购额如何确定恐怕不是经销商能够把握的。 3、 进入壁垒 （1） 行政许可 酒类产品经营为许可制，国内产品经营需要获得商务、工商、技术监督等部门的审批；如果经营进口产品则还需要卫生部、海关总署、国家出入境检验检疫局的审核。上述手续需要审批，不过障碍性并不强。 （2） 资金 从我们统计的财务数据比较中，我们可以看到资金占用的情况。 单位：亿元
项目
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2008
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2009
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2010
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2011-6
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收入
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6.1
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8.5
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13.4
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9.8
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资金用途
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流动资产
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4.8
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8.1
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12.4
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13.6
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存货
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3.4
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6.1
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9
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10.4
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预付款
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1.1
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1
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1.3
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1.3
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资金来源
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借款
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3.65
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应付票据
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3.5
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0.61
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应付账款
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0.63
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0.86
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0.44
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0.58
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应付股利
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2.3
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2.7
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1.2
|
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其他应付
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0.34
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0.82
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0.6
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0.58
|
预收
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0.7
|
0.6
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1.6
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0.84
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权益资本
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0.87
|
3
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4.1
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6.73
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权益资本占比
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66%
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70%
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43%
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49%
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主营业务利润率
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34%
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29.7%
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28%
|
32%
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权益资本占比=（权益+应付股利）/流动资产 从其以往经营看，资金主要来自权益资本和商业负债，2010年后银行负债的介入使得资金面有所宽裕。不过相信吴老板权益资本来源应该不那么可靠，因为不太清楚其与加盟店的资金占用方式。 从项目收入与流动资产看，项目资金占用较高存货周转率较低（1左右），属于典型的资金密集型。 在分析中我们看到一个有趣的现象，在2010年资金杠杆提供后，公司主营业务利润率反而下降，真是不得其解。 （3）人力资源 零售商就是一苦力，赚的就是效率的辛苦钱，在酒类经销行业，由于供应商拥有绝对的优势，而且百年老店多是国有企业，因此想降低采购成本难度很大，多数情况下提高自身的经营效率、降低成本来实现。 而要实现这一目标，人才就是关键，建立一个适合的营销、物流、信息流管理体系，并有针对性的执行，使销售能够最有效的达成，在单店收入提高的同时，提高整体的运行效率。 金六福的成功，让我们相信吴老板在这方面的能力。 （4）先入优势 是先入者还是先烈，现在还不能定论，不过目前其市场份额仍在抢占阶段。客观的讲，酒业连锁目前没有领跑者，还没形成有钱办不到的优势。 三、核心能力 看来看去公司的核心能力就是与五粮液的长协，当然吴老板创建金六福的营销能力光芒也是另一个吸引眼球的地方。不过如果没了五粮液，华致酒行会怎样？你敢想吗？ 可是有人会说，正是因为有了五粮液，正是因为五粮液的唯一性，华致酒行将与他同生共死。但愿吧…… 当然还有人会说，五粮液不过是过去和现在，未来的华致酒行将成为中国优质酒销售的领跑者，高端白酒与黄酒、进口葡萄酒的销售平台，酒类的沃尔玛……大哥，醒醒，奢侈品的市场不是这样玩的。 四、成长性 中国连锁经营的春天是来了，因为中国经济已经发展到一定阶段，虽然还不到说服务业成为下一个金矿的时候，但是中国人的消费能力的确在提高，这种需求将在服务业催生一个又一个连锁式企业。 同时，中国酒业市场也正呈现爆发式增长，巨大的公务、商务需求让高端产品供不应求，而产能受限又形成天然的垄断和壁垒。 事实上华致酒行的创立者们最希望做的事是购买五粮液酒厂，享受垄断的利润，可是做不到，于是他们退而求其次希望将垄断的余威与连锁的模式结合，分享垄断利润，甚至有一天可以坐下来和五粮液谈谈合作，可惜的是这一天很难到来。 当然，还有一条路就是建立自己在销售上的品牌和渠道，通过产品多元化增加利润，分散依存度，甚至不排除未来成为另一个酒业的娃哈哈，相信这条路也是吴老板嘴里经常叨念的，毕竟有了金六福过往辉煌这个故事很容易让资本市场接受。 但愿不是又一宗ITAT惨案。 五、结论 虽然冷嘲热讽了一通，不过公司盈利模式清晰，核心能力明确，符合目前连锁行业的发展模式，而五粮液的唯一性成为公司短期内最重要的砝码。 但单店的盈利能力有待提高，高速扩张带来的资金压力和人力资源配置有待解决。 技术与业务评价正面。 第三部分财务会计（参会委员：委员请假） 第四部分募集资金运用（参会委员：tonyfull） 本次募投项目简要情况如下：
项目名称
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募集资金投资额（万元）
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项目审批情况
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营销网络建设项目
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174,887.93
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云发改经贸[2011]210号文核准
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信息管理系统升级项目
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19,462.35
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迪区经发[2011]1号文核准
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其他与主营业务相关的营运资金
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合计
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194,350.28
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项目 一、营销网络建设项目——174,887.93万元 根据公司的发展战略，本项目计划在全国新建合作店300家，新建直营店45家，对公司64家原合作店进行装修升级。截至2011年6月30日，公司共计拥有295家合作门店，直营门店总数为12家，本次募投实施完毕之后公司共有合作店595家，直营门店57家。招股说明书对公司现有门店分布情况进行了详细披露，除湖南、湖北、四川等地区门店数量较多外，其他地区门店数量尚有较大的扩张空间。 公司目前动态的拥有超过200家处于试销阶段的合作经营方。随着公司品牌知名度的提升及酒行开发体系的逐步完善，吸引合作经营方能力及试销合作方的开店成功率将稳步提升，这是本项目中合作店建设的基础及保障。 报告期内，公司合作店数量快速增加，具体发展情况如下：
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2008年
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2009年
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2010年
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2011年上半年
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新开合作店家数
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40
|
47
|
82
|
28
|
当期关店数量
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11
|
19
|
31
|
9
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期末合作店数量合计
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51
|
66
|
113
|
37
|
关闭门店比例
|
21.57%
|
28.79%
|
27.43%
|
24.32%
|
根据报告期内公司合作门店的新开数量和关闭数量分析，公司关闭门店比例近年来呈逐步下降趋势，报告期内平均关闭门店比例为25.59%，根据募投计划以及关店比例测算，公司要想完成新建合作店300家的目标，需要拥有超过403家处于试销阶段的合作经营方，公司尚需要发展203家试销阶段的合作经营方。 根据公司最近42个月（三年一期）的扩张速度来看，新开合作店家数197家，根据公司过往的扩张速度进行门店扩张测算，完成300家合作店建设需要64个月。（由于直营门店建设与合作门店建设模式不同，建设时间完全可以根据公司的投资计划进行，因此无法预计实施所需时间） 根据招股书，报告期内，绝大部分被关闭的门店是在2006年及2007年开设的，属于在公司创立早期客户开发模式尚不成熟时开设的门店，随着公司经营指标的提高被关店和替代。随着公司经营模式的逐步成熟，特别是公司实施合作经营方的试销制度以来，公司的客户开发质量显著增强，新开设门店的经营业绩大幅提升，公司连锁经营体系的稳定性稳步提高。 招股书对募投实施后折旧摊销的影响进行了简要分析，项目建成后，公司将平均年新增营业收入138,926.38 万元，相应增加年均息税折旧摊销前利润（EBITDA）50,918.61 万元/年，完全可以消化本项目新增长期投资带来的折旧摊销费用，确保公司利润不会因新增非流动资产带来的折旧摊销而下降。 根据上述分析得出，本次募投项目实施时间跨度较大，募投项目实施的进展对公司的业绩影响构成不确定性较大，由此可能造成公司业绩大幅波动，从而导致相应的投资风险。 项目二、信息管理系统升级项目——19,462.35万元 本项目总投资19,462.35万元，拟升级公司现有ERP系统，并结合公司发展规划增加信息管理相关软硬件设施。 本项目作为公司战略发展的一部分，它的作用主要体现在终端服务的后台，并不能直接产生效益，其效益主要体现在对公司运营能力、管理效率的提高上，因而不进行单独的财务测算。 截止2011年6月30日，公司持有的货币资金为14,179.98万元，显示出公司目前规模下，现金流较为紧张，主要系存货占用货币资金造成，尚不足以实施当期募投项目。2010年归属于母公司所有者的净利润为33,368.18万元，本次拟发行股份5,500万股，占发行后总股本22,000万股的25%，以发行后25倍市盈率测算，本次募集资金总额为208,551.13万元，与本次募投所需资金194,350.28万元相比，超募仅7.31%。因此本次募投项目设计合理，发行股份数量适当。 注：苏宁电器12.8倍市盈率，70亿总股本；湘鄂情31.8倍市盈率，2亿股本；综合股本及行业情况，估计发行后25被市盈率比较合适。
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雷达卡
发表于 2011-12-26 19:08:12
提升卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
千斤顶
发表于 2011-12-26 19:13:04
