中国银河证券--“读懂糖周期”系列深度报告:内外糖产量或共振下行,糖价19q3q4迎拐点【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    周期品价格变化看供需,白糖或于19Q3/4迎拐点。供需分析始终贯穿于周期品分析中,以5-6年为一周期的白糖产业具备显著的周期特征,供需缺口为正则价跌,供需缺口为负则价涨。自2003年以来,我国白糖已经历两个完整糖周期,分别是2003.7至2008.10、2008.10至2014.9,其中上行期均保持30个月以上,涨幅分别达165.2%、191.4%。目前,周期三正处于下行期,根据广西糖网数据,2019.4.1柳州白糖现货价为5250元/吨,相比于2016.12高点7020元/吨降幅为25.21%。根据历史周期规律,我们粗略估算,自2016.12达到高点以来,大约经历30个月本轮周期结束,随后开启新一轮周期。 白糖消费短期内稳定,未来价格变化看供给。自1960年以来,我国白糖消费量经历三个阶段;近些年白糖消费量维持在1560-1580万吨之间,几乎没有增长。根据发达国家GDP与白糖消费的关系经验,我们认为我国白糖国内消费量短期内保持稳定,美国农业部预测2019年我国国内白糖消费量为1580万吨,同比增长0.64%。价格受供需两方面影响,在需求稳定的情况下,供给成为主导价格变化的因素。 糖产量六年一周期,内糖或将进入减产周期。2018年我国内糖产量占总消费量的66%,其余由进口或走私满足。美国农业部预测19年我国自产糖数量约1080万吨,同比+4.85%;自16年开始,我国自产糖产量已连续递增三年。我们认为19年是产量出现拐点的一年,2020-21年蔗糖产量将处于减产周期,糖价开启上行趋势。1)糖料蔗影响糖产量变化,种植收益下滑(甘蔗收益下滑或亏损、竞争作物收益有优势)带动内糖进入减产周期;2)库销比与糖价呈显著反向关系。忽略进口量变化,2017-19实际库销比呈上行,我们预计全年食糖价格呈现下行趋势。 内糖受关税措施保障,进口量呈稳中下行趋势。我国糖进口量约占糖消费量的25%。2018年9月开始,配额外进口糖估算价与柳糖现货价价差持续出现负值;对于2020年5月21日保障关税措施取消后,配额外进口糖成本约下降1000元/吨,而前述价差负值的持续可为税率取消提供一定安全边际。另外,考虑到行业自律因素以及国际糖价可能反转的预期,关税保护取消后的影响将得到部分对冲,我们认为2019/20榨季我国糖进口量依旧保持稳中下行趋势。 受原油、气候、政策等影响,外糖产量趋势下行。从总量关系上来看,全球糖价与全球产需情况相关。观察历年原糖价格变动与全球产区差额变动关系,发现两者呈反向关系。2019年全球产需差额变动值为-1140.1万吨,呈负向变动,供需格局改善显著,则对应原糖价格变动呈正向,即全球糖价实现反转,开启上行趋势。1)糖价与原油价格正向联动,巴西糖产量稳中下行;2)气候因素成糖产量最大变量,厄尔尼诺助力糖价回升;3)国家政策影响种植意愿,印泰受压增产不可持续。 投资建议:基于上文对内外糖产量及价格的判断,我们认为糖价于2019Q3/4迎来拐点,当前为优势配置时点。周期行业以板块配置为特点,可重点关注中粮糖业(600737),其次为*ST南糖(000911)、粤桂股份(000833)。
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