中泰证券--钢铁行业2018年报&2019Q1季报总结:盈利由高估回归合理【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    投资要点
            
                    2018-跌宕起伏:2018年对钢铁企业而言,依然是创收增利相对容易的一年,但也是情绪跌宕起伏的一年,行业走势可分化为三段:(1)年初至4月17日,行业演绎在于需求,节后需求释放力度与节前较高的市场预期出现偏离,贸易摩擦雪上加霜,钢价脱离基本面下挫;(2)4月17日至采暖季限产方案出台,政策转向刺激需求叠加环保间歇干扰压制供给,形成全年最好的共振区间;(3)10月左右至年底,行情由政策和情绪牵引,采暖季错峰限产从政策公布到落地执行均低于预期,加之年底淡季临近,恐慌情绪导致钢价再次下挫;
            
                    高基数下盈利同比增速放缓:2018年SW钢铁行业32家上市钢铁公司实现营收15147亿元,同比增长13.1%,主要源于量价齐升:2018年钢材产量(剔除部分特钢及钢管公司)合计2.88亿吨,同比增7.3%,同时2018年兰格钢铁钢材综合均价同比增7.8%,同时平均成本由于焦炭均价上涨对冲铁矿均价下跌,同比增7.1%,2018年SW钢铁上市公司平均毛利率15.3%,同比增1.6个百分点。此外,2018年SW钢铁行业32家上市钢铁公司实现净利润1099亿元,同比增36.3%,期间费用率6.4%,同比微增0.4%,净利率7.3%,同比提升1.2个百分点,与毛利率增速基本持平。2018年钢铁上市公司基本在营收、毛利、净利绝对和相对比较维度均保持递增趋势,增速放缓符合行业整体变动趋势;
            
                    偿债能力、营运能力提升:(1)偿债能力:2018年末SW钢铁行业32家上市公司平均资产负债率51.8%,降幅为4.9%。具体偿债指标而言,2018年末流动比率0.77,经营活动产生的现金流量净额/负债合计值0.18,虽较理想值仍有一定差距,但行业整体偿债能力自2016年起连续提升,目前已修复至近10年来次高水平;(2)营运能力:2018年SW钢铁行业32家上市公司应收账款周转天数平均为13天,同比下降4天,降幅19.6%;存货周转天数平均为63天,同比下降2天,降幅4.3%。2018年钢铁行业延续高景气,下游实际需求高位偏平,钢厂在产业链中持续处于主动位置;
            
                    板块内盈利呈现分化:(1)特钢略强于普钢:在将方大特钢调整至普钢分类的基础上,2018年普钢和特钢营收增速基本相当,特钢毛利率同比增0.5%,弱于普钢1.2%,但净利率同比增2.5%,超过普钢1.4%,整体而言,2018年普钢与特钢在毛利率和净利率相差无几,增速上特钢略强于普钢;(2)长强板弱:该趋势在2018年下半年尤其四季度分化尤其明显,核心在于下游需求分化,我们选取上市公司里具有代表性的长材/板材公司(长材或板材比例超70%),长材企业吨钢净利545元,高于板材企业224元;
            
                    2019Q1-盈利回归合理水平:2019Q1SW钢铁行业32家上市公司合计实现营业收入3480亿元,同比增5.2%,环比降9.6%;净利润129亿元,同比降44.1%,环比降41.8%;归母净利润116亿元,同比降45.5%,环比降43.7%。2019Q1SW钢铁行业32家上市公司综合毛利率10.4%,同比降4.2%,环比降3.2%;期间费用率5.7%,同比持平,环比降0.6%;净利润率3.7%,同比降3.3%,环比降2.0%。同比口径看,钢材价格下降的同时生产成本提升,行业盈利同比下滑;环比口径看,虽然铁矿价格上涨,但同期焦炭价格低迷,总体成本仍呈现下降态势。综合来看一季度钢材价格回落幅度超过成本回落幅度,行业盈利环比继续压缩;
            
                    二季度展望-板块存在估值修复机会:
            
                    供需短期均面临极值:目前全国及唐山高炉产能利用率已略超限产前水平,同时电弧炉开工率已逼近历史最高水平。在不考虑任何环保限产的情况下,钢产量或逐渐趋近阈值,若考虑唐山、武安市2019年二、三季度差别化管控严格执行,供给端将在二季度出现拐点。从需求端来看,中长期依然维持不悲观的方向性判断,但短期而言,旺季需求释放的高峰期或开始逐步趋缓;
            
                    铁矿石价格维持高位:随着澳洲飓风天气过去及近期巴西州法院已批准淡水河谷旗下的Brucutu矿区重新运营,供给紧缺预期有所减弱,加之近期巴西澳洲发运量已触底双双回升,预计短期高位震荡。中期来看今年处于铁矿产能释放周期尾端,大型矿山产能增长不足,矿难导致后期淡水河谷全年产量同比回落3000-6000万吨逐步兑现,届时矿价存在继续上涨动力。具体到钢材生产成本而言,钢厂原材料库存天数或使得矿价上涨传导至成本提升存在一定的滞后性,大部分钢厂在二季度感知到的成本压力或大于一季度;
            
                    板块估值存在重新修复机会:4月以来钢铁需求表现持续超预期,这一点符合我们年度策略《进退之间》判断:缺乏约束的钢铁供给端不断创出天量,与此同时需求显示更具韧性,进退之间库存保持正常去化速度,钢铁盈利重新恢复到之前高位。虽不及之前极值,但绝对盈利水平在行业历史上仍属于非常优秀状态。最新行业一季报数据基本符合行业态势,在极端超高基数下,行业普遍回落幅度较大,更多为之前高估盈利向正常盈利进行回归。如果目前盈利持续跨度拉长后,估值端有重新修复的机会。可以关注行业内优秀标的如宝钢股份、大冶特钢、华菱钢铁、南钢股份、方大特钢、三钢闽光等。同时受益于铁矿价格上涨的标的如河北宣工、海南矿业、金岭矿业等。
            
                    风险提示:宏观经济大幅下滑导致需求承压;供给端压力持续增加
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