国盛证券--军工2018年报及2019一季报分析:维持景气上行,航空表现最优【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    军工行业整体:2018业绩增幅扩大,预收仍在高位,景气度维持上行。2018年,军工行业上市公司实现总营业收入3167.6亿元(+11.0%)、归母净利137.6亿元(+12.7%),年增幅分别较2017年扩大3.5pct、4.1pct。2019Q1实现营收583.1亿元(+18.1%)、归母净利23.1亿元(+66.5%),增幅持续扩大。截至2019Q1行业总预收387.1亿元(-21.2%),绝对值仍保持高位水平,确认行业维持高景气。
            
                    军工行业综合毛利率承压明显,提质增效持续显现,净利率稳中有升。近年军工行业综合毛利率总体微幅下滑,2018年综合毛利率同比下滑1.0pct至17.0%,2019年1季度继续下滑至16.6%。这反而倒逼军工企业提升内部管理水平、降低成本,2018-2019Q1期间费用率分别同比下降0.8pct、持平,最终实现净利率4.3%(同比持平)、4.0%(+1.2pct)。
            
                    细分行业来看,航空子板块季度增速更快更稳健、受均衡生产影响也最明显。2018年船舶子板块营收增长19.8%位居行业之首,利润端则以地面武器增长34.9%领先。单季度看,航空子板块增速相对更快更稳健,除2018Q4外连续5个季度收入增速超20%、利润增速超15%。2018Q4增速回落或主要受主机厂均衡生产影响,导致交付结算时点前移。2019Q1航空子板块营收增长35%、利润增长138%,双双领先于全行业。
            
                    分企业属性来看,核心军工的利润增速持续高于收入端,增长趋势亦更稳健。1)2018年民参军企业因基数低整体增速占优(营收+19.5%、净利+24.1%),高于核心军工(营收+10.7%、净利+12.9%)。2)单季度看,除2018Q4,核心军工净利增速已连续8个季度持续高于收入增速,而民参军波动较大。3)核心军工企业的盈利能力长期低于民参军,而近年随着军民融合加剧行业竞争及军工国企的经营效率提升,二者差距逐步收窄。2018年核心军工的毛利率和净利率分别较同期民参军企业低19.0pct、2.6pct,这一差距较2016年已分别收窄4.2pct、2.6pct。
            
                    选股思路与受益标的:
            
                    1)景气上行组合(攻防兼备的“核心配套+总装”成长白马):中直股份、航天电器、中航沈飞。2)国企改革组合(资产证券化、混改、股权激励等预期):中国船舶、中船防务、中航机电、航天电子、内蒙一机。3)科研价值重估组合(军工信息化、自主可控、新材料):四创电子、振华科技、菲利华、耐威科技、火炬电子。
            
                    风险提示:改革力度不及预期;企业订单波动较大;样本选取误差。
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