中国银河证券--农林牧渔行业“读懂糖周期”系列深度报告二:巴西,食糖出口全球第一,糖醇比或维持低位【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    巴西食糖出口全球第一,中南部新榨季入榨量显著下行。2018/19榨季全球糖产量与出口量分别为18588.6万吨、578.8万吨,巴西占比分别为16.46%、33.86%。巴西中南部为甘蔗主产区,其种植面积占比达90.23%。受2018年国际糖价低迷影响,巴西甘蔗种植面积或创近五年新低。2019.5.1巴西中南部甘蔗入榨量4542.9万吨,同比-24.5%,入榨量呈现大幅下行状态。
            
                    甘蔗种植成本约占糖醇总成本的70%。甘蔗为制糖、制醇成本中的主体,对总成本变化具备显著影响。根据沐甜科技数据,2018年巴西甘蔗种植成本均值约为122雷亚尔/吨。制作每吨食糖、乙醇所需甘蔗分别为7.2吨、24.06吨,可得每吨所需甘蔗成本为192.82雷亚尔、2935.32雷亚尔。此外,加工成本亦是总成本的一部分,主要包括设备、人工、税费、物流等,合计制糖、制醇总成本为1274.9雷亚尔/吨、4193.3雷亚尔/吨。受益于甘蔗种植的高度机械化,巴西制糖成本具备显著优势。
            
                    燃料乙醇与汽油比价低于0.7时,利好乙醇消费。巴西燃料乙醇与汽油是替代品关系,汽油作为原油的下游产品,受原油价格直接影响。对于“灵活燃料”汽车,其使用哪种燃料取决于汽油和乙醇的价格比,通常情况下,乙醇价格低于汽油价格的70%时有竞争优势。19.4圣保罗醇油比为0.68。从下游消费看,2019年1-4月,巴西乘用车销量合计68万辆,同比+8.59%,增长幅度依旧显著。基于乙醇对汽油的价格比较优势,以及下游消费量的快速增长,我们看好燃料乙醇在未来的增长潜力。
            
                    糖醇平衡价为14美分/磅,超出时例多糖产量。在2017/18榨季的完整数据基础上,我们推算出糖醇平衡价为14美分/磅。即当糖价高于14美分/磅时,蔗糖收益将高于乙醇,糖厂将提高制糖比。根据农业部数据,2018年1月17日以后,原糖国际现货价始终处于14美分/磅以下,2019.5.21最新价格为12.21美分/磅。我们认为当前原糖价格处于低位,对于新开榨季来说,不利于制糖比的提升,即制醇比例将依旧保持较高位;未来随着糖价的复苏,若其相对乙醇的价格优势可持续1个月以上,糖厂会大概率糖醇制作比例。从新一榨季的蔗糖产量数据来看,巴西中南部蔗糖产量同比-38.9%,呈现快速下行状态。我们认为2019/20榨季甘蔗制糖比将依旧处于低位,预计制糖比在36%-40%之间。
            
                    汇率与气候是影响糖价的相关因素。1)原糖价格走势与美元兑雷亚尔呈较显著反向关系,当前美元兑雷亚尔处于历史较高水平。2)根据多个预测机构观测,基本认为19年春夏会出现弱厄尔尼诺现象,可能会逐步发展成中等强度的厄尔尼诺事件。若厄尔尼诺现象发生,其将导致东南亚干旱、巴西降水偏多、中国南涝北旱,该类气候条件均将直接影响甘蔗产量和出糖率。
            
                    投资建议:考虑到糖醇比将维持低位、原糖价格走势与美元兑雷亚尔呈较显著反向关系、厄尔尼诺发生概率显著提高,以上相关因素均指向2019/20榨季糖产量低位运行的预期,糖价有望实现复苏。在个股层面,我们建议核心关注中粮糖业(600373),可以关注*ST南糖(000911)、粤桂股份(000833)。
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