中信建投证券--传媒互联网行业拼多多2019q1点评:mau增速放缓,但销售费用率低于预期,短期亏损收窄【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    MAU环比增长6.3%,增速大幅放缓。2019Q1拼多多的MAU达到2.897亿,环比增长6.3%,增速比2018Q4的17.7%减少了11.4个百分点。活跃买家数增速也继续放缓,环比增速从2018Q4的9%,下降到2019Q1的6%。另一方面,拼多多2019Q1的销售费用为48.89亿元,相比2018Q4的60.24亿元降低了11.35亿。我们认为销售费用投放减少,MAU和年度活跃买家数增速就迅速放缓,再次说明移动互联网流量红利的消退,互联网公司的囚徒困境。如何平衡增长和盈利是大家面临的难题。
            
                    广告费率和佣金费率温和回升,销售费用降低使得短期亏损收窄。广告费率从2018Q4的2.76%回升到2019Q1的2.99%。另一方面拼多多的销售费用从2018Q4的60.24亿元下降到2019Q1的48.89亿元,下降了11.35亿,所以拼多多的亏损收窄超过我们预期。但是销售费用投放减少,MAU和年度活跃买家数增速就迅速放缓,所以2019Q2的销售费用是否能继续下降,还有待观察。此外移动广告行业增速放缓,根据TalkingData的监测数据,2018年大点击投放开始减少。电商行业在移动效果广告点击占比从2017年的37.0%下降到2018年的19.0%。在整体大环境进入低迷的背景下,拼多多的广告费率能否继续提升,也需要持续观察。
            
                    人均GMV继续提升,推动总GMV提升。2019Q1人均GMV为1257元/人,环比增长12%。随着新用户购物习惯的培养,以及平台上产品品类和质量提升,人均GMV还将继续提升。比如2018年6月上线“品牌馆”和“电器城”,累计品牌产品销量已突破6亿件。我们认为人均GMV的提升将是2019年GMV增长最主要的驱动力。
            
                    盈利预测:预计2019/2020/2021年GAAP净利润分别为-62.46亿/64.91亿/110.69亿。Non-GAAP分别为-43.17亿/92.51亿/142.31亿。
            
                    风险提示:经济不景气对消费的影响、合规和税的风险。
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