中泰证券--饮料制造行业对标美国啤酒龙头及中国啤酒先行指标:结构升级叠加产能优化,啤酒龙头演绎戴维斯双击【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    核心观点:2018年 12月以来我们持续发布多篇报告推荐啤酒板块,强调行业竞争格局从价格战转向结构升级,应积极关注 ASP 提升。同时行业内企业积极优化产能、提高产能利用率、降本增效。此外,期待未来格局优化后费用率进入下行周期。本文从对比视角出发,借鉴美国啤酒龙头安海斯-布希及中国啤酒先行指标重庆啤酒的经验,我们认为中国啤酒龙头华润啤酒和青岛啤酒将演绎戴维斯双击。
            
                    美国:消费升级+格局优化,龙头盈利能力与估值双击。
            
                    (1)结构升级带动均价上升,推升企业毛利率。1960-1980年美国高端啤酒的市场份额从 20.2%提升至 62.9%,期间价格的 CAGR 为 3.5%;
            
                    1980年至今精酿、进口、超高端占比从 8.7%提升至 35.1%,价格的CAGR 为 2.9%。安海斯-布希的毛利率从 1987年的 35.6%提升至 2003年的 40.3%;并购后的百威英博北美 2009-2018年的吨酒收入从 1150提升至 1400美元/千升,毛利率从 51.4%提升至 62.7%。
            
                    (2)格局优化费用率下行,精酿冲击后龙头费用率上升。1947-1981年美国前五大啤酒厂的市场份额从 19%提升至 75.9%,2000年前三大已占据约 80%的份额,其中安海斯-布希的市占率接近 50%。 1987-1994年随行业集中度提升,安海斯-布希龙头地位持续加固,公司营业开支/收入从 21.9%下降至 16.8%。2010年精酿啤酒厂快速扩张侵蚀了传统的工业啤酒巨头的份额,2010-2018年安海斯-布希的份额从 50%下降至 42%,米勒-康胜的份额从 30%下降至 24%,导致 2012年后百威英博北美地区营业开支/收入从约 20%提升至 28%。
            
                    (3)英博收购安海斯-布希后迅速进行产能优化节约成本。2009-2014年百威英博北美单位销量的折旧摊销从 72.3下降至 62.1美元/千升。
            
                    2008年北美员工数为 21871人,2014年下降至 15348人。
            
                    (4)盈利能力提升推动安海斯-布希估值中枢上移。1987-2004年安海斯-布希的 EBITDA 利润率从 17.6%提升至 28.8%,净利率从 7.4%提升至 15.0%,EV/EBITDA 从 7倍上升至 12倍。
            
                    投资建议:啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段,CR5有望逐步向 CR4甚至是 CR3变化。
            
                    若五家变四家甚至变成三家,或者份额拉开,无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能,盈利能力存在较大的提升空间。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化,其余企业跟进,通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演,我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯(重庆啤酒)等。
            
                    风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动
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