首创证券--2019年度中期投资策略:从快涨急跌到慢涨缓调【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    A 股市场走势判断: 我们认为随着下半年经济企稳、企业盈利改善,基本面的改善有望接力市场的第二段趋势性上涨。同时,随着二季度经济数据的回落,逆周期调节政策有望在三季度重新开启,叠加三季度通胀预期的回落,市场流动性环境将较二季度有所宽松。 因此,在时间节奏上,三季度有望是吹响战略反攻的时间点。随着科创板在 6月正式开板,风险偏好将再度回升,市场有望在二季度中后期开启预热,在三季度达到阶段性的高点,随着四季度通胀预期再起而重新承压。
            
                    在市场风格方面,预计下半年市场风格中创业板将会占优。在商誉减值风险集中释放后,创业板有望率先实现企业盈利的触底回升,基本面支撑逐步加强。同时,在科创板开板后的溢价效应的影响下,叠加国际长线资金对于持股结构的调整,创业板有望获得更多的增量资金流入。
            
                    2019年上半年的“快涨”与“急跌”一季度的“快涨”来源于三大压制因素的修复。 我们在年度策略中曾经提到,经济下行压力较大、宽信用传导时滞、中美贸易摩擦是压制市场打开向上空间的三座大山,而正是三大因素的修复使得市场出现了快速的上涨。 第一, 在逆周期调节政策加强的背景下,各项经济指标在一季度出现显著的回暖,市场对于经济悲观预期得到修正。
            
                    第二, 在 2018年下半年货币政策出现边际宽松后,管理层出台了一系列措施来改善信用环境,包含 2次定向降准和 1次全面降准。而经历了一定的政策时滞后,信贷规模与结构在一季度出现显著的好转,宽信用逐步展开,流动性环境的大幅宽松也决定了这一阶段的上涨以“ 快” 为主。 第三, 在 2018年 12月阿根廷会面后,双方领导人释放出的积极信号,使得国际投资者的担忧大幅降低,市场风险偏好显著回升。
            
                    二季度的“急跌”来源于估值修复后的三大预期差。 市场在 4月初创下阶段性新高3288点后,在二季度出现了快速的调整,上证综指一度下探至 2838点。如果说一季度市场的“快涨”来源于市场对于基本面、流动性和中美贸易的乐观预期的背景下的估值修复,那么二季度市场的“急跌”则源于估值修复完毕后,对当前市场的乐观预期的一个理性下修。 第一, 在 5月发布的经济数据再度回落之后,市场对经济已经复苏的超乐观预期覆灭,对于基本面的认识回归理性,这也是市场在二季度累积的第一个预期差。 第二, 在 4月的中央政治局会议上,管理层提出“一季度经济运行好于预期”,并未如同 2018年 7月和 12月两次会议一样提及“六稳”政策目标,这表明在一季度经济指标转好后,稳增长政策目标略有淡化,逆周期调节政策进入观察期,其中货币政策变化较为显著,市场流动性大幅宽松的预期落空,这也是二季度累积的第二个预期差。 第三, 在基本面与流动性两大预期差使得市场累积较大的调整压力后,中美贸易谈判的黑天鹅的出现则加速了市场的调整,市场的调整也由 4月的“缓”转为“急”。
            
                    2019年下半年的“慢涨”与“缓调”市场在经历了上半年的“快涨”与“急跌”之后,主要支撑因素再度出现变化。如果说一季度市场的上涨来源于流动性环境的显著宽松,那么在下半年流动性环境改善空间有限的情况下,市场的下一阶段上涨的支撑动力切换至盈利支撑,这也决定了三季度的上涨将会以“ 慢涨” 为主。而在市场风险方面,国内通胀抬升预期及国际不确定因素仍是需要值得关注的问题,但总体而言,上述风险对市场的冲击在下半年可能弱于上半年,市场大幅下跌的可能性较小。
            
                    三季度企业盈利改善可期。 一方面,从经济指标来看,短期内虽有反复,但是趋势仍然良好。 第一, 在二季度出现回落的固定资产投资增速、社会零售总额增速将会随着三季度基建投资再度发力及减税降费效果显现而再度回升出现拐点,也即盈利传导扩张的时滞大致为 2-3个季度。 第二, 受环保督查及低基数影响,下半年 PPI 韧性较强,有望对工业企业利润形成较强的支撑。
            
                    第三,从经济企稳、企业盈利改善的逻辑来看,每轮经济复苏都要经历“信贷规模扩张——信贷结构改善——企业融资能力回升——企业盈利水平改善”这一大周期。目前来看,信贷规模的扩张已经基本实现,目前正处在信贷结构改善的第二阶段。而从历史经验来看,全 A 归母净利润增速往往会在社会融资增速拐点出现后 6-9个月内在一季度企稳回升由负转正后,全 A 净利润增速大概率会在三季度出现拐点。
            
                    另一方面,从减税降费的施行时间点来看,预计减税降费的效果将在三季度逐渐显现出来。 其中,增值税减免政策于 4月 1日开始实施,考虑到报税经常会存在一个季度的时滞,增值税减免对实际纳税额的影响可能推迟 2-3个季度,因此减免的效果可能要到三季度才会逐渐显现。 此外,社保降费可能会从二季度就开始体现其减负效应,而其峰值影响将会在三季度显现。
            
                    流动性环境有望在三季度重新改善, 但宽松幅度不会超过一季度。一方面,经济数据的反复为政策再度发力提供动力。 在二季度经济数据再度回落之后,货币政策存在再度发力动力。结合 4月国常会提出的“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”以及央行在五月采取的对县域农商行的定向降准措施,我们预计未来货币政策的主要发力手段仍然以定向降准为主,下半年仍存在多次定向降准的可能。 同时,三季度通胀预期下行为货币政策的宽松提供了空间, 但受总体物价水平仍相对较高的限制, 宽松幅度很难超过一季度。 另一方面,国际增量资金将在三季度重新转为净流入。 按照我们的测算,如果在 8月和 11月的两次季度审议会议上 A 股的纳入权重被顺利的提高到 15%和 20%,那么预计将分别在中长期为 A 股市场带来 182亿和 200亿美元的国际增量资金。
            
                    如果以其中较为配置时间确定的 20%的被动跟踪资金来测算,在 8月和 11月至少有 500亿人民币的国际资金会进入 A 股市场完成配置,这也将在一定程度上扭转二季度以来北上资金净流出的情况。
            
                    科创板开板后将对市场的情绪及估值形成提振。 按照我们的判断,科创板将最早于 6月份开板。 我们可以参考创业板的经验,在创业板于 2009年 10月 30日开板后,两市全月日均成交额从 10月份的 2014亿元提升至 11月份、 12月份的 2353亿元和 2250亿元,市场情绪不断提升。而在估值方面,与创业板类型相近的中小板在随后的两个月内涨幅达到 18.67%, PE 提升至 40.14X;而同期的上证综指涨幅仅为 7.21%, PE 提升至 24.62X。很显然,与创业板类型相近的中小板在创业板开板之后出现了显著的估值提升。因此,考虑到科创板的高成长性将会被赋予更高的估值空间,与科创板类型相似的创业板也很有可能在科创板开板之后迎来估值比较下的溢价效应,创业板将在市场上涨中风格占优。
            
                    四季度通胀预期抬升与国际不确定因素是 2019年下半年潜在的风险点, 其中国际不确定因素是最主要的关注点, 但其对于市场影响可能趋于钝化。 一方面, 国际间贸易摩擦升级将是 2019年下半年的重要关注点。 其中,中美双方的贸易摩擦再度升级,但是中美双方均表示谈判并未破裂,并约定未来在北京继续进行谈判。站在当前时间点,几乎很难判断下半年中美双方在贸易谈判方面最终是否能达成协议, 6月末召开的 G20峰会将是重要的时间点。 中美贸易摩擦从宏观的格局来看具有长期性与艰巨性,这不仅仅是两个国家贸易之间的问题,更是两个大国在发展过程中的博弈,因此,我们认为后续中美贸易摩擦所引起市场的反应将会逐步钝化。
            
                    另一方面,美国经济增速放缓节奏也将影响市场情绪。 近期美国供应管理协会发布的 PMI 数据显示, 5月 PMI 指数环比回落 2.3个百分点至 50.5%,创下 2009年以来的新低。这表明,尽管美国经济仍然处在繁荣状态,但是从细分指标来看,目前的繁荣状态难以维持,这也将引起美股市场的波动。在目前 A 股市场国际化程度较高的背景下,美股的波动势必会对 A 股市场形成冲击。 但是考虑到美国经济全面衰退的可能性较小,尤其是在加息缩表进程暂停以及潜在的 2万亿基建投资计划得以实施的背景下,美股快速下跌的可能性也不会很大。
            
                    投资建议与板块配置:
            
                    大类资产配置方面,随着下半年经济逐步企稳、流动性环境改善, 股票市场将会再度获得上涨的动力,但四季度通胀预期再度抬升,市场将会阶段性承压。 而对于债券市场, 10年期国债利率可能仍然以震荡为主,利率债存在短期的交易机会, 信用债相对于利率债占优。 在大宗商品市场,在去产能阶段性完成目标的背景下,出现大的趋势性的行情可能性较小,重点关注环保督查引起的结构性行情。 对于黄金, 在全球利率宽松预期再起及避险属性较强两大利好支撑下, 我们认为可以长期持有。 对于房地产市场, 在补库存需求、“因城施策”政策方向、经济托底需求的影响下,房价将呈现出温和上涨, 预计一二线城市房地产市场将会好于三四线城市。
            
                    A 股市场投资策略方面,综合上述因素的分析与调整,我们将上半年的投资主线略作修改,建议按照“经济托底政策对冲+创新驱动战略+行业景气度”三大主线来进行配置建筑、通信、计算机、电子元器件、国防军工、券商、食品饮料、汽车等板块,重点进攻成长和消费板块。
            
                    风险提示 宏观经济增速回落超预期;减税降费政策落地不及预期;中美贸易摩擦加速升级;美股大幅波动引起 A 股市场共振;“猪油共振”下通胀水平快速提升。
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