中信建投证券--农林牧渔行业猪周期专题系列:下游格局分散,行业集中度待提升,万洲等肉制品龙头具备显著优势【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    猪肉为我国重要蛋白消费。从供给端来看,即使存在非洲猪瘟和猪价下行双重不利因素,2018年我国生猪养殖板块出栏量较2017年仍然上涨了2.73%,达到69382万头。从需求端来看,2018年中国猪肉消费总量为5539.8万吨,同比下降0.95%,但人均猪肉消费水平仍保持稳定,2017年全国居民人均猪肉消费量为20.1千克,13-17年猪肉人均消费量CAGR为0.3%。以肉类为主的消费结构短期内难以改变,对猪肉消费的支撑作用明显。
            
                    下游屠宰行业竞争格局高度分散,龙头市占率有望提升。2018年龙头企业双汇发展和雨润食品生猪屠宰量占市场总量不足2%,国内大型屠宰企业(CR5)屠宰量占比约5%,中小型屠宰企业屠宰量占比约25%,小型屠宰企业屠宰量占比约15%。从上游养殖行业来看,2016年中国年出栏规模在1-49头的小型养殖场市场占比为94.36%,市场集中程度同样较低。在环保政策收紧和猪周期压力的双重驱动下,行业产能将加速出清,2017年年出栏规模在50000头以上的规模养殖场同比增长19.16%,屠宰行业龙头市场占比有望得到提升。
            
                    竞争比较:万洲国际(双汇发展)龙头地位明显,龙大肉食、中粮肉食保持增长。从业绩端来看,双汇(万洲)业绩规规模远高于龙大与中粮。2019Q1双汇肉食、龙大肉食分别实现营业收入119.74亿元、27.34亿元;实现归母净利润12.79亿元、0.80亿元。2018年中粮肉食实现营业收入、归母净利润72.20亿元、-6.28亿元。从盈利能力来看,双汇盈利能力遥遥领先。双汇、龙大肉食2019Q1毛利率分别为21.00%、7.5%;净利率分别为11.11%、3.53%。中粮肉食2018年毛利率、净利率分别为0.15%、-8.89%。双汇发展、龙大肉食、中粮肉食2018年ROE分别37.88%、8.40%、-13.42%。从其中肉制品业务来看,双汇公司肉制品业务规模最大,盈利能力最强,占总营收比重为三家最高。2018年双汇肉制品板块营收为232.11亿元,占比47.43%,同比增长2.44%,毛利率为30.29%;龙大肉食肉制品营业收入为5.20亿元,占比5.93%,同比下降1.11%,;中粮肉食肉制品营业收入为3.72亿元,同比增长6.27%,占比5.18%。
            
                    投资建议:我们认为,2019-2020年中国生猪供给处于趋势性收缩阶段,有望带动中国以及美国猪价的大幅上涨,同时中国猪肉供给缺口增加提振进口需求,万洲国际在美业务利润有望受益于猪价以及出口业务而实现大幅增长。我们预计FY2019-FY2020万洲国际营业收入为232.81和242.13亿美元,同比增长2.99%和4.13%,归母净利润为14.97和19.88亿美元,同比增长58.75%和32.80%,公司当前总市值约为144亿美元,对应PE分别为9.6x和7.2x,维持“买入”评级。
            
                    风险因素:生猪价格波动风险;疫情大幅扩散风险。
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