长江证券--垃圾焚烧发电系列报告之二:垃圾焚烧行业投资时机已至【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    类水电报表结构, 资本开支后期是最好的投资时机垃圾焚烧行业是典型的前期投入大, 运营现金流充沛稳定的类水电行业;同时垃圾焚烧解决的是人们生活垃圾问题,属于公共服务必需品,具有消费品的高稳定性。
            
                    对于该类行业,大规模资本开支后期是较好的投资时机,享受项目集中投运带来的盈利性改善(利润增速及 ROE 提升的共振) 及贷款偿还完毕后的分红率快速提升(高股息率)两波投资机会。
            
                    行业产能加速释放, 格局日渐清晰集中度持续提升2015-2017年行业新增投运产能 3.3/3.9/7.6万吨/日, 2018年 M1-7投运产能 2.9万吨/日, 截至 2018年 7月, 行业累计投运产能为 38.3万吨/日。 此外, 根据采招网及E20网站数据, 2016-2018年我国垃圾焚烧中标规模分别为 3.7/3.8/10.8万吨/日,2019年 M1-6中标 5.5万吨/日, 足见最近 2年我国垃圾焚烧行业产能释放加速。 从行业集中度来看, 2015-2017年 top13每年新投运产能占全行业比例分别为 38.8%、49.2%、 48.2%, 2018年 M1-7升至 53.7%,且未来新投项目绝大部分来自这 13家企业, 未来行业集中度将进一步提升。
            
                    设备端格局稳定, 处置端一超多强垃圾焚烧产业链分为前端设备和末端处置。 从造价高低来说, 锅炉焚烧系统大约占设备投资 40%,烟气系统约占 20%, 余热利用、电气及水处理系统各约占 10%; 目前锅炉市场竞争激烈, 三峰环境、中国天楹、康恒环境占比较高; 雪浪环境与华星东方电力共享烟气处理系统;末端处置呈现一超多强的局面, 行业龙头为光大国际,已投运产能约 4.6万吨/日 (市占率约 11.2%),从杭州锦江到中国天楹处于第二梯队,投运产能在 1-3万吨/日区间, 近期发力较大的包括海螺创业、康恒环境。
            
                    改扩建项目占比增加, 新增投入资本回报率提升当下各地焚烧项目扩建情况普遍, 扩建项目若利用一期建造的给排水系统、 贮运系统、 污水处理系统等工程和土地,则扩建项目的吨投资会大幅度降低, 且新增员工数量较新建项目减少; 垃圾焚烧运营的折旧摊销和人工成本有望降低, 垃圾焚烧规模效益显现, 利于提升公司毛利率。
            
                    推荐策略: 看好目前焚烧行业的投资机会近 2-3年焚烧行业产能加速释放,无论是新增投产规模还是招标规模都进入了加速阶段,行业资本开支将进入高峰期, 待资本开支进入递减阶段时, 行业财务费用将下降,盈利能力将提升。 重点推荐瀚蓝环境,关注旺能环境、 光大国际等。
            
                    风险提示: 1. 垃圾焚烧补贴退坡风险;
            
                    2. 公司在产量方面的增长将进一步保障业绩。
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