中银国际证券--策略周报:昙花一现的风格变换【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    盈利相对变化趋势为决定市场风格走向的核心因素。2005年以来,A股共经历四次风格反转,分别为成长占优的2007.11-2010.10及2013.2-2015.12;价值风格占优的2005.1-2007.11、2010.10-2013.2、2016年至今。风格轮动周期一般为2.5-3年,风格超额收益从20%-120%不等。盈利增速差的相对变化趋势与市场风格指标趋势高度相关,市场风格的拐点领先盈利增速的拐点。本文采用PMI和信用利差数据作为沪深300和中证500的盈利替代指标构建模型盈利因子。
            
                    估值相对高位易触发市场风格转换。绝对估值水平的历史高位易引发系统性风险,估值全面下杀后市场风格随之发生转换。相对估值高位也是触发风格转换的重要因素。现实中,由于市场预期领先于当期PE(TTM)的变化,因此将相对估值比数据滞后一个季度作为风格预测因子。
            
                    流动性宽松带来的增量资金方向选择需考量盈利估值比价,北上资金入场影响风格周期。以十年期国债收益率水平反映市场的流动性环境,我们发现,成长风格的切换并不一定伴随者流动性边际宽松的市场环境。2015年以来,北上资金为代表的外资加速入场,而增量资金对于盈利确定性的追逐一定程度也改变了本轮风格周期的持续时长。2018Q2至今,市场总体流动性处于边际宽松状态,但小盘股却显著跑输大盘股,外资的行为偏好也反映出本轮周期以来大盘股相对小盘的比价优势,增量资金方向的选择并非一定是高弹性成长标的,更多是结合当前盈利及估值比价效应。
            
                    市场尚未构成风格反转基础。我们分别选取PMI、信用利差、指数估值比(滞后)及北上资金增量(2015年后)作为因子构建市场风格模型,发现虽然本轮核心资产为代表的大盘风格持续时间远超历次周期均值,但模型与市场风格指标尚未发生显著偏离,显示当前并未来到风格反转的时点。从盈利趋势变化的角度,我们认为市场尚未构成风格反转基础。创业板中报预告反映盈利增速有所回暖,但盈利增长对大市值公司依赖较为严重,在衰退环境中,中小市值企业信用风险暴露,需求向头部企业集中,中小企业盈利前景不甚乐观,创业板内部结构仍待优化,尚未到最佳的配置时点。我们认为市场风格具有较强持续性,从当前经济周期衰退阶段的定位以及估值的影响因素来看,下半年上证指数仍然呈现区间震荡的特征。如果指数没有趋势性变化,那么打破当前市场风格仍较为困难。
            
                    风险提示:中美贸易摩擦加剧,盈利超预期下行。
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