中银国际证券--医药生物CRO行业三问三答:聚焦行业景气度、发展阶段、公司估值分化【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    CRO 在研发过程中能够发挥降低成本、缩短周期、分担风险的作用,已经成为药企研发重要环节。相比欧美成熟市场,我国 CRO 行业起步晚,但增速较快。目前 A 股上市 CRO 公司,股价和估值均有较大涨幅。在当前时点,本报告针对市场投资者关心的行业景气度、发展阶段和估值分化问题进行解答。我们认为,我国 CRO 行业所处阶段类似美国 CRO 爆发前夕,不同类型的药企基于自身需求将持续加码研发投入,外包渗透率不断提升,CRO行业景气度有望继续向上;由于短期业绩弹性差异,造成估值略有分化。
            
                    支撑评级的要点CRO 行业景气度是否向下?近年来医药行业政策密集出台,行业运行的模式从“重销售,轻研发”逐渐向“研发首位”转变,药企为了保证持续的增长和稳定的盈利能力,只有进行创新研发推出有竞争力的产品。药企的研发投入是 CRO 繁荣的基础,我国规模以上医药工业研发费用自 2011年 215亿元增长至 2018年 534亿元,复合增速 13.87%,不同类型的药企基于自身研发实力选择不同程度的跟 CRO 公司合作,需特别重视 biotech 繁荣发展为 CRO 带来明显增量。近年来 CDE 登记的临床试验项目明显增加,由于国内研发多采用 fast-follow 策略,项目推进概率较大,尤其是临床 CRO 市场规模将爆发式增长。
            
                    中国 CRO 目前处于什么阶段?以美国 CRO 发展历程为参考,CRO 行业最早于 1970s 产生于美国,90年代初美国仿制药行业竞争加剧和整体控制医疗费用支出,药企为了保证持续发展和稳定盈利能力,在控成本的前提下增加研发投入,催生了美国 CRO 长达十年的超长景气期,期间成立的 CRO 公司快速发展,同时给投资者带来丰厚回报。我国 CRO 行业目前所处阶段类似美国 CRO 爆发式增长前夕,随着不同研发主体的研发活动推进,叠加中国独特的工程师红利,预计 CRO 外包渗透率和市场规模双提升,头部 CRO 公司明显受益。
            
                    如何看待 CRO 公司的估值分化?CRO 行业高确定性受益国内创新浪潮,板块整体的估值水平明显高于医药行业其他细分领域。但板块内部估值略有分化。以 2019年 8月 1日收盘 ttm 估值为例(不包括资产转型标的),剔除博济医药 983倍异常 PE值,昭衍新药以 72.11倍 PE 居于首位,其次是泰格医药 71.54倍 PE ,最低是药明康德 45.1倍。我们认为,短期内业绩弹性是估值差异的主要原因,临床 CRO 的市场规模占比高于临床前 CRO 环节,在未来 2-3年的市场规模增速快于临床前环节,短期内市场规模增长爆发性强,相关公司的业绩弹性较大,此外,结合各公司的运营管理情况,估值略有分化。
            
                    重点推荐昭衍新药、泰格医药、康龙化成、药明康德。
            
                    评级面临的主要风险CRO 行业竞争加剧,出现价格战恶性竞争等、药企研发投入减少、外包意愿降低、一级市场融资大幅减少。
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