光大证券--公用事业行业再论电力股配置价值:节奏易改,周期难移【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    市场环境边际变化,电力增配时点来临:2019年以来电力股基本面并未发生明显变化,火电业绩回暖、水电业绩稳健的总体趋势不断得到确认。但在此期间,国内经济局势及中美贸易关系日趋复杂,进而影响二级市场投资者的风险偏好及行业配置方向,持有电力股的机会成本明显偏高,电力股的关注度及机构重仓比例边际下降。我们认为,近期内部、外部宏观环境相继出现了年内最重要的变化,电力股继2018年Q1之后再度迎来增配时点,核心增配信号包括:
            
                    (1)政治局会议强调稳中求进的主基调,强刺激难现(就业压力不大,保增长压力下降);
            
                    (2)美联储仅进行“预防式”降息,并无超预期因素出现,进而影响我国降息预期(跟随式降息的预期变得模糊);
            
                    (3)中美贸易摩擦的变数将加剧市场变化的不确定性,进而对二级市场投资者的行业配置方向产生扰动(预计将有多回合博弈且很难速胜)。
            
                    火电:煤价中枢下行,竞争要素向好:2019Q2以来煤价中枢进入下行通道。考虑到供给侧改革边际放松,煤炭优质产能及运力释放,煤炭供需格局改善预期下,动力煤价中枢有望持续下行。考虑到用电需求疲弱及水电挤出效应,预计2019年火电发电量增速亦将放缓(但对机组利用率影响有限),进而影响动力煤需求及价格。我们始终强调,在低景气度阶段,火电盈利对煤价(而非电量/利用小时数)的敏感性更高,火电成本改善将有效对冲收入影响,驱动盈利回升。当前火电股PB约1.2倍,对应历史百分比排位仅3.4%;长周期PE约16倍,对应历史百分比排位15.4%,估值处于历史低位。
            
                    水电:厄尔尼诺催化,类债属性突出:国家气候中心监测确认2019年1月达到厄尔尼诺事件标准,我们判断2019年全年全国降水量偏多概率较大。通过近期两次厄尔尼诺事件(即2009-2010年及2014-2016年)复盘,我们发现,厄尔尼诺峰值次年的丰水期(二季度或三季度)水电表现较好,但厄尔尼诺现象与水电利用小时数提升并非存在必然联系,且区域表现存在分化。我们认为,在市场未出现明确方向,以及全球降息预期背景下,水电股的“类债属性”仍为二级市场表现的核心驱动力。
            
                    投资建议:考虑到经济增速下行形势下,全社会盈利增速预期边际减弱,电力股的“替代价值”和“周期对冲”优势(火电逆周期、水电近似无周期)再次显得突出。推荐火电:一线华能国际(A+H)、华电国际(A+H),二线长源电力、京能电力;水电:长江电力、国投电力、华能水电。
            
                    风险分析:系统性风险,上网电价超预期下行,动力煤价格超预期上涨,电力需求超预期下滑,水电来水不及预期,电力行业改革进度低于预期的风险等。
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