中泰证券--化工行业周报:贸易冲突升级叠加美国降息不确定性增加,油价回落,关注民营大炼化及农化板块的投资机会【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    原油市场
            
                    本周原油市场回顾:中美贸易冲突加剧,美国制造业数据进入收缩区间,美联储主席讲话并未提供进一步降息的线索,虽然钻机数减少、原油库存下降,但仍难抵抗短期利空的持续释放,原油价格承压回落。本周BRENT原油期货价格为59.34美元/桶,较之前一周上涨0.70美元/桶,涨幅1.18%;8月23日WTI原油期货价格为54.17美元/桶,较之前一下跌0.70美元/桶,跌幅1.29%。本周影响油价的主要因素包括:(1)中美贸易冲突再度明显升级,本周中国首先对美国750亿美元的商品加征关税,随后特朗普表态将对中国进口的5000亿商品加征额外关税,中美贸易冲突短期明显加剧,避险情绪升级;(2)美国PMI进入收缩区间,美国制造业PMI49.9,为十年来首次跌入收缩区间,制造业数据冲击两年期和十年期国债收益率再次倒挂,叠加全球经济持续寻底及中美贸易冲突,市场对美国制造业衰退担忧加重;(3)美联储主席讲话未提供进一步降息的线索,周五美联储主席表示美国经济处于“有利地位”,美联储将采取“适当行动”保持当前经济扩张的正常轨道。讲话几乎没有提供进一步降息的任何线索。(4)美国原油库存下降,但成品油库存增加,美国本周原油库存降低270万桶,但汽油库存增加31.2万桶,柴油和取暖油库存增加160万桶,这样的变化结构反映更多的是库存转移,而非实际需求,对终端需求担忧仍存在。(5)美国钻机数大幅下降,美国本周钻机数降低16台,至754台,美国钻机数持续下滑,钻机数据通常领先美国原油产量4个月左右,持续下滑的钻机数或预示着美国原油产量增速的下滑。
            
                    上周原油产量维持高位,本周采油钻机数连续下降,上周炼厂开工率大幅上行,本周裂解价差收缩。从最新的EIA数据来看,上周美国原油产量为1230万桶/天,较之前一周相比持平;上周美国炼厂产能利用率为95.9%,环比前一周增加1.10pct;8月16日美国汽油产量999.7万桶/天,较之前一周减少30.6万桶/天,美国汽油库存为23407.2万桶,较之前一周增加31.2万桶。本周美国采油钻机数为754台,较之前一周减少16台;本周期货结算价计算的321平均裂解价差17.04美元/桶,较上周的17.10美元/桶,下行0.06美元/桶,炼厂盈利小幅收缩。
            
                    页岩油企业调整经营战略,更加看重盈利能力。为抢占市场份额,页岩油企业加大资本开支,快速增产,结果导致油价的长期低位,美国油气企业间竞争较为激烈,且前期积累了大量债务,近期全球第四大油服巨头威德福债务缠身、申请破产,据统计2019年美国油田企业资本开支将减少5%,页岩油生产企业开始更加注重盈利。
            
                    全球逆周期调节政策陆续出台,美联储降息不确定性增加,今年以来,全球主要经济体越来越感受到降息、宽松的必要性,印度、澳大利亚率先降息,美联储7月份降息25个基点、同时8月开始停止缩表,另外6月欧央行行长表示将“将采取降息或重启资产购买计划”,这些都表明全球主要经济体新一轮的逆周期政策的调节周期已经开启。但美联储近期会议纪要及鲍威尔讲话提高降息的不确定性。
            
                    2019Q3油价预测:将向基本面回归,2019Q3布伦特油价中枢在63$/桶。美联储主席讲话并未释放未来降息信号,增加了逆周期政策持续推出的不确定性,中美贸易冲突表现出长期性,短期对全球经济的冲击持续,油价韧性来源于其商品属性(页岩油缩减资本开支、OPEC财政平衡约束)而油价压力来源于其金融属性(降息不确定性增加、中美贸易冲突、悲观的制造业数据);风险事件会导致原油短期快速波动,但我们认为当前原油市场仍具韧性,油价可以快速下跌,但很难长期维持低位。
            
                    石化产业链
            
                    石化产业链处于景气下行周期,低油价为产业链提供较高的成本优势,中间环节产品的价差将持续走阔,重点关注中间环节生产及一体化企业。
            
                    (1)从行业周期定位角度:终端需求增速放缓,上游三苯三烯等原料产能投放加速,石化产业链景气度整体进入下降周期。石化产业链上次盈利的高峰期是在2011年,其后高盈利驱动2012~2015年大量产能投放,需求成长减速,石化产业链陷入盈利下降周期,2016年开始全球经济复苏,加上原油价格下跌后,国内采用CTO/MTO工艺的企业竞争优势降低,需求复苏,成本低位下石化产业进入盈利景气周期,2018年为上升周期第三年,2019年开始大量上游的烯烃、芳香烃产能投产,全球上游原料产能增速达5.5%,大幅高于2018年的3.1%并有加速趋势,然而全球经济增速已开始下滑,2019年4月IMF下调全球经济增速至3.3%,为金融危机以来的最低水平。上游原材料的扩产以及全球经济回落使石化产业链陷入景气回落周期。
            
                    (2)从成本端角度:油价位于80$/桶以下时,利于石化产业链的整体盈利表现。油价在80$/桶以下时,相较于CTO/MTO企业,石化产业链成本优势明显,同时低成本下,石化企业更易于将成本向终端消费者转移。目前美国页岩油主力产区的边际完全成本位于50美元/桶左右,当价格大幅上行时会刺激页岩油的产量快速攀升,并且伴随着下半年美国主产区至港口的管道的贯通,我们预计未来油价将长期位于80$/桶以下,石化产业链将维持较高的成本优势。
            
                    (3)产业链盈利分布角度:产业链扩产瓶颈主要来源于的中间环节,产业链盈利向中间环节持续转移。前期利差已经复苏明显的石化产业链下游的聚酯、PC、MMA等产品已处于扩产能周期,带动中游的PTA、MEG、PVC、酚酮等产品需求;目前上游三苯三烯等石化基本原料产能的快速投放,而中间环节的PTA、PVC、酚酮等产品新增产能不足,产业链整体的扩产瓶颈主要来源于中间环节;预计石化产业链中间环节产品的价差将持续走阔,相关公司业务的盈利将持续改善。
            
                    基础化工产业链
            
                    农化产业链:农产品涨价为农化行业带来增量需求,在行业有效供给持续收缩的环境下,伴随着农产品涨价,板块业绩弹性将充分释放,分析如下:1、农产品涨价趋势下,种植收益改善,种植效益的改善一方面提高农户采购农资的积极性,促进农户增加化肥的施用量、施用更多优质的肥料,另一方面,种植效益的改善,也增强了农户对农资涨价的接受能力;2、行业供给仍在收缩,在环保高压下,不符合环保要求的农化企业开工持续下滑,据卓创数据,环保整治以来,全国化肥产量下降29%,农药产量下降45%;但环保符合要求的龙头企业产量稳中有升,不断扩大市场份额,我们选择具有代表性的龙头公司,环保整治以来,化肥产销保持平稳,农药产销增长51%,市场份额向龙头公司集中的迹象明显。
            
                    磷化工产业链:“三磷”(磷矿、磷化工、磷石膏库)整治升级,优质龙头持续受益,黄磷开工率快速降低,库存历史低位,下游产品具有一定成本转嫁能力,价格上涨的弹性和空间均较高;黄磷涨价驱动下,磷化工一体化的草甘膦、磷酸盐企业盈利将扩张;磷酸一铵和二铵是“三磷”整治重点,供给收缩,成本平稳,且终端需求稳定,利于龙头企业市场份额和盈利扩张。
            
                    氟化工产业链:制冷剂升级换代及氟聚合物的持续发展,带动氟化工产业链需求稳定增加;同时国家重视原料萤石开采,不断提高行业准入门槛,供应持续收紧;氟化工产业链有望长期景气上行,利好布局萤石原料企业。日本限制对韩出口电子化学品,国内高等级电子氢氟酸厂商有望受益。ODS专项执法行动有望推升替代品141b价格。
            
                    炭黑产业链:供给端,炭黑产能过剩明显,国内炭黑目前产能800万吨,产量518万吨,开工率64.75%,2019年-2020年产能增速分别为1.7%和0%,产能增速明显放缓;成本端,国内煤焦油构成炭黑成本的80%,2016年至2018年在环保限产及去产能背景下,煤焦油价格明显上行,在高利润背景下,龙头企业煤焦油企业开始扩产,预计煤焦油价格有望承压,缓解炭黑成本端的压力;需求端,炭黑需求中70%流向轮胎需求,预计未来汽车销量边际下行空间有限,且存量市场将释放置换需求。
            
                    价格和价差跟踪。本周中泰化工持续跟踪的119个基础化工产品中,产品价格上涨的有24个品种,下跌的有45个品种。价格涨幅前五为:原盐、苯胺、乙醇、氯乙酸、乙腈,涨幅分别为3.51%、2.64%、2%、2.27%、1.98%;价格跌幅前五:氟制冷剂(R22)、氟制冷剂(R32)、甲苯二异氰酸酯(TDI)、氯丁橡胶、液氯,跌幅分别为-3.23%、-3.25%、-3%、-4%、-97.3%。上周化工产品价差涨幅前五:苯胺-纯苯-硝酸价差、聚碳酸酯PC-双酚A价差炭黑-煤焦油价差、甘氨酸法草甘膦价差、TPU-纯MDI价差,涨幅分别为195.5元/吨、157.5元/吨、124.0元/吨、83.8元/吨、67.9元/吨。价差跌幅前五:PMMA-MMA价差、华东MDI综合价差、华东聚合MDI-苯胺-甲醛价差、华东纯MDI-苯胺-甲醛价差、TDI-甲苯-硝酸-烧碱价差,跌幅分别为-80.0元/吨、-181.2元/吨、-280.3元/吨、-344.6元/吨、-433.9元/吨。
            
                    投资建议:建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司、农化板块、氟化工板块公司。
            
                    1、建议重点关注:恒力股份、新凤鸣、荣盛石化等。
            
                    2、建议布局农化优质龙头:新洋丰、扬农化工、利尔化学等。看好下半年农产品价格的周期底部反转,农产品价格周期同厄尔尼诺周期高度相关,统计过去三十年厄尔尼诺强度同农产品产量及价格的关系,发现两者相关性明显,根据NOAA最新预测,今年厄尔尼诺将持续至年底11月份,主要农产品价格将迎来周期底部的反转行情,农产品价格有望持续上行。农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥等农资需求。此外,供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例,由于我国磷肥行业长期产能过剩,受益供给侧改革,行业不但没有新增产能,反而正处于去产能周期。2015年至2017年,磷酸一铵产能增速分别为8.1%、18.4%、-8.4%,2017年产能增速录得首次下降,产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好,磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨,行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨,有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注:华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
            
                    3、持续推荐氟化工优质标的:金石资源(2700万吨萤石储量,采矿规模102万吨/年,酸级萤石精粉销量18.4万吨/年,PB6.1倍,PE38.8倍);推荐具备高纯电子级氢氟酸产能的多氟多(高纯电子级HF1万吨/年;PB3.0倍,PE162倍);滨化股份(高纯电子级HF0.6万吨/年;PB1.83倍,PE20.5倍);推荐具备141b产能的企业三美股份(141b配额产能3.43万吨/年;PB4.23倍,PE17.3倍);巨化股份(R141b配额产能0.66万吨/年;PB1.73倍,PE10.4倍)。n风险提示事件:下游需求萎靡的风险;产品价格下行的风险。
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