长城证券--轻工制造2019三季报总结:文具业绩靓丽持续推荐晨光,后续看好梦百合【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    轻工板块综述:轻工制造板块2019Q1-3营业收入合计3488.47亿元,同比+4.40%;实现归母净利润250.45亿元,同比-4.82%。2019Q1-3板块毛利率同比+0.16pcpts至24.13%,净利率同比-0.79pcpts至7.43%。期间费用率同比+1.09pcpts至15.69%。在原材料保持低位及增值税下调的作用下,板块Q3毛利率水平有所上升,同时期间费用投放力度略有增加,Q3净利率同比基本持平,环比成逐季改善态势。但受到上半年盈利水平偏低的拖累,前三季度净利率同比仍有下滑。净利率、资产周转效率及权益乘数三项指标均有下降,ROE同比下降1.03pcpts至7.68%。随着基数压力及减轻,Q3板块业绩回升明显,Q4业绩表现有望进一步好转。               
            
                    文娱办公:2019Q3文娱办公子版块实现营业收入192.23亿元,同比+30.50%;实现归母净利润17.28亿元,同比+31.93%,业绩表现亮眼。文娱办公集中度高,双龙头晨光文具与齐心集团合计营收占板块60%以上,晨光与齐心收入端在去年Q3较高基数的情况下仍然保持了高增长,利润端表现超出市场预期,拉动板块业绩增速。2019Q1-3文娱办公子版块毛利率为28.26%,同比+1.05pcpts,期间费用率较去年同期略增0.17pcpts至16.97%,净利率同比+0.22pcpts至9.51%。文娱办公子版块盈利能力稳中有升。【晨光文具】作为文具零售行业巨头,传统业务在品牌与渠道方面具有强大护城河,科力普业务和生活馆业务分别把握办公集采与文创消费的行业趋势,兼具稳健与成长,持续强烈推荐。【齐心集团】2B办公集采与云视频业务双轮驱动,逐渐释放协同效应,建议持续关注。               
            
                    定制家具:2019Q1-3定制家具子版块实现营业收入286.72亿元,同比+13.54%;实现归母净利润35.14亿元,同比+11.83%,低基数下板块整体收入增速有所回升。从个股角度看,业绩增速压力尚存,大宗业务占比较高的江山欧派、我乐家居、金牌厨柜、欧派家居、志邦家居收入增速较快。渠道方面,原有优势品类门店逐渐接近饱和,经销商汰换及门店调整力度加大,开店重心向新品类、新品牌和大家居门店倾斜。前三季度毛利率为38.31%,同比略降0.54pcpts;期间费用率微降0.26pcpts至24.36%;净利率同比略降0.15pcpts至12.26%。盈利能力基本保持稳定,期间费用控制较好。工程业务占比提升占用现金增多,板块净债务上升较多,带来财务费用增长,并持续影响现金流及应收周转效率,但边际影响有所降低。Q4有望引来竣工高峰,叠加低基数效应,利好定制板块。建议重点关注定制龙头【欧派家居】、以及工程业务占比较高,竣工回暖受益较大的【帝欧家居】、【江山欧派】、【皮阿诺】、【金牌厨柜】、【志邦家居】;同时积极关注【尚品宅配】、【索菲亚】。
            
                    成品家具:2019Q1-3成品家具子版块实现营业收入471.35亿元,同比+6.50%;实现归母净利润42.78亿元,同比+10.65%。Q3收入端增速企稳,利润端增速较Q2略有下滑,主要系基数原因。得益于原材料及人民币汇率处于低位,以及增值税下调等因素,Q3毛利率同比有明显提升,单季毛利率环比Q2虽略有下降,但得益于期间费用率控制较好,净利率环比及同比均有提升。龙头梦百合、顾家家居三季报表现较好,内销在产品结构及渠道建设优化的作用下回暖。敏华控股Q3内销预计强势回暖,越南工厂提价后海外产能相对优势凸显。梦百合业绩超预期,外销随着海外产能有序投放相对优势显现,在手订单充裕;预计Q4美国工厂投产将进一步提升外销收入。顾家家居外销下滑幅度收窄,贸易摩擦影响得到有效控制,内销Q3有所回暖。重点推荐明年海外产能投放打开收入增长空间的【梦百合】以及内销回暖明显的港股功能沙发龙头【敏华控股】,持续关注【顾家家居】。
            
                    珠宝首饰:2019Q1-3珠宝首饰子版块实现营业收入653.53亿元,同比+4.16%;实现归母净利润25.05亿元,同比+17.10%。低基数下板块业绩增速上行,但宏观经济影响下,镶嵌零售端表现持续较弱,终端压力传导或对后续业绩带来压力。前三季度毛利率同比+1.34pcpts至13.51%,期间费用率同比略增0.17pcpts至7.21%,净利率同比+0.52pcpts至4.40%。金价高位与增值税下调共同刺激毛利率提升,期间费用控制良好,净利率水平提高。建议持续关注【周大生】:轻资产模式扩张迅速,逐渐构筑品牌力奠定长期竞争优势。
            
                    造纸:2019Q1-3造纸子版块实现营业收入1023.78亿元,同比-3.30%;实现归母净利润62.56亿元,同比-37.12%。今年纸价低于去年同期,导致造纸板块业绩增长压力较大,但Q2进入旺季后,文化纸在木浆低迷的环境下提价顺利,三季度增速由负转正。毛利率同比-3.44pcpts至20.40%,期间费用率同比+0.91pcpts至14.18%,净利率同比-3.32pcpts至6.16%。Q3文化纸旺季提价较顺,随着木浆价格持续走低盈利增厚,吨纸毛利提升;包装纸价格相对稳定,毛利率相对稳定。预计Q4木浆将保持低位,成品纸提价后盈利空间有望继续扩大。持续推荐双品牌打开成长天花板的生活用纸龙头【中顺洁柔】、文化纸龙头【太阳纸业】。
            
                    纸包装:2019Q1-3纸包装板块实现营业收入306.01亿元,同比+3.64%;实现归母净利润31.16亿元,同比+11.08%。主要是今年前三季度原材料价格低于去年同期导致出货价降低,刨除价格因素后,纸包装前三季度增长较为平稳。2019Q1-3纸包装子版块毛利率同比+2.17pcpts至28.06%,期间费用率同比+1.95pcpts至16.04%,净利率同比-0.80pcpts至10.69%。前三季度受益于原材料价格下跌,毛利率改善较为明显,但出货价下降使费用率有所提高,净利率水平在两者对冲下保持相对稳定。持续关注:【劲嘉股份】、【裕同科技】、【吉宏股份】。               
            
                    投资建议:持续推荐护城河不断验证的文具行业龙头【晨光文具】;此外围绕贸易战缓和海外产能释放主线,重点推荐【梦百合】、【敏华控股】;Q4收入有望回暖、“太阳”新品扩大客群覆盖、行业地位提升,持续推荐【中顺洁柔】;围绕Q4竣工回暖,推荐定制龙头【欧派家居】以及工程业务占比较高,竣工回暖受益较大的【帝欧家居】、【江山欧派】、【皮阿诺】、【金牌厨柜】、【志邦家居】;此外持续关注【顾家家居】、【齐心集团】、【太阳纸业】。               
            
                    风险提示:宏观经济景气度下行,原材料价格波动,汇率波动,中美贸易摩擦波折等
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