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中信建投证券--食品饮料2019三季报小结:白酒龙头持续高增、啤酒改善持续兑现【行业研究】

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发表于 2019-11-6 10:51:42 | 显示全部楼层 |阅读模式
【研究报告内容摘要】
            
                    白酒板块:高端确定性最强、次高端和地产酒分化加剧。
            
                    2019 年前三季度,白酒板块上市公司实现营业收入增长12.7%,归母净利润增长16.6%,收入和利润增长较2018 年和2019 上半年增速略降,但仍在相对高位。分层次来看,各层级表现差异明显:高端白酒增长仍然最为确定,收入端量价齐升、利润率稳步上行;次高端方面收入增长出现明显分化,费用率整体抬升反映次高端价格带竞争加剧,但其中较优秀标的如山西汾酒、水井坊仍然实现收入、利润较高速增长,洋河股份仍在深度调整期,收入增速显著放缓,利润方面由于较高的随货折扣表现一般;地产名酒方面亦有分化,古井在结构升级和费用优化的驱动下增长文件、今世缘维持高增、口子窖增长放缓。
            
                    啤酒:吨价提升驱动收入规模、盈利水平持续提升 。
            
                    前三季度销量虽有季度波动,但实际市场动销和销量累计增速均相对平稳;吨价提升是驱动收入、业绩增长的核心因素。前3 季度主要酒企吨价提升幅度均在5%左右,其中我们估计结构提升的贡献在3~4%不等,增值税率下降的贡献约1~1.5%。吨成本上行逐步放缓(外部成本环境逐步趋缓、上年同期基数已达高点),毛利率提升显著(青啤、珠啤)。另外费用率表现相对平稳,推动啤酒业务利润率上行,青啤、重啤前3 季度累计扣非净利润率增速约20~25%,珠江啤酒增速超过70%。
            
                    肉制品:猪瘟影响持续、猪价高企,龙头公司充分发挥成本控制和国际协同,盈利超预期。
            
                    非洲猪瘟影响持续,猪价持续快速上涨创历史新高。收入端受猪价上涨影响,屠宰业务收入高增;同时,为应对不利成本环境,公司对肉制品产品提价5 次,带动肉制品收入中个位数提升。利润端,公司发挥成本控制能力(低价库存冻肉)和国际协同(进口欧美低价猪肉和原料),国内降低屠宰量,利用库存肉和进口肉转内销,使屠宰业务营业利润逆势高增;同时平抑了肉制品成本,肉制品营业利润率单Q3 亦实现正增长。
            
                    调味品:增长稳健,盈利水平稳步提升。调味品企业在Q3 内保持稳健增长。龙头企业表现稳健,主力产品保持增长,其他品类持续发力。渠道下沉,向精细化发展。主要调味品企业渠道加速扩张,报告期内经销商数量均实现增长。成本端:各大企业成本率变动较小,但由于调味品整体的结构变化,以及受原材料上涨影响,部分企业毛利率略有下降。调味品企业净利率水平略有下降,主要受到费用影响。
            
                    投资建议白酒方面:行业增长确定性步入结构性分化阶段,中高端酒需求稳步增长的确定性更强,尤其高端白酒销量增长路径清晰、潜在价格提升空间充足,无论是品牌力还是对渠道的掌控能力均优于同行,同时具备较强的对抗周期能力和较优的成长能力;次高端方面,优选品牌力仍有持续释放空间的山西汾酒、管理优化的水井坊;地产酒方面推荐古井贡酒、今世缘。
            
                    啤酒方面:行业整体盈利改善的逻辑逐季兑现,未来3~5 年行业利润增长中枢约20%路径清晰;当前估值处于历史低位,强烈推荐。看好青岛啤酒未来2~3 年结构持续升级,受益于中端经典放量替代低端、高端部分随整体扩容,预计2021 年经营性净利润接近30 亿;重庆啤酒如不考虑注入未来2~3 增速约20%,同时嘉士伯中国的成功高端化和快速规模扩张支撑公司估值溢价;珠江啤酒未来2~3 年享受16~17 年开始的结构提升红利,增速高于行业整体,预计中枢在30%以上。
            
                    肉制品:看好双汇发展作为龙头公司的国际产业链布局、强成本控制、全国化渠道网点布局的潜在价值,公司具备高ROE 和一定抵御周期的能力(国际协同、成本调控)。
            
                    调味品:看好行业在清晰格局、稳增需求、用户/渠道强粘性的背景下的稳健增长前景,推荐海天味业、中炬高新、建议关注调整期的涪陵榨菜。
            
                    风险提示经济下行压力加大风险;食品安全风险;行业增速下滑风险;疫情扩散风险。
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