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光大证券--银行业11月5日央行公开市场操作点评:MLF降息5BP释放的重要信号【行业研究】

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发表于 2019-11-6 10:03:20 | 显示全部楼层 |阅读模式
【研究报告内容摘要】
            
                    事件:
            
                    2019年 11月 5日,人民银行开展中期借贷便利( MLF)操作 4000亿元,期限为 1年,中标利率为 3.25%,较上期下降 5个基点。
            
                    点评:
            
                    我们曾在上期流动性周报《货币政策预期出现分化,且看 11月 5日 MLF到期如何操作》中指出, 11月 5日 MLF 操作具有指示货币政策方向的重要意义,并提出我们倾向于采取“TMLF+MLF”的组合,不排除采取“ MLF+利率下调”的组合。在此,我们对 MLF 下调以及下一阶段货币政策取向解读如下:
            
                    “稳增长”权重超过“控通胀”,降低 MLF 利率旨在的加大对于实体经济支持力度我们上期报告所指出的三种 MLF 操作模式——“ TMLF+MLF”、“ MLF+利率下调”和“ MLF+利率不变”,实质上是对于货币政策取向、 宽严操作的三种选择。而目前看,制约货币政策进一步宽松的主要干扰即是 CPI 及通胀预期,央行孙国峰司长曾指出:“ 当前不存在持续通胀或者通缩的基础,但也要防止通胀预期扩散,形成恶性循环,更多通过改革的办法降低融资成本”。我们认为本次 MLF 下调即是通过改革办法降低融资成本的主要操作。 从控通胀意义上讲, MLF 价格本身只有信号意义,影响市场预期更多一些,对于当前的结构性通胀没有太实质的意义。
            
                    而对于稳增长、稳投资来讲,货币政策又不能出现过度紧缩。虽然近期银行间市场流动性维持宽松格局,但债券市场对于货币紧缩的预期开始升温,这在当前经济环境下,不利于激活微观主体活力,激发有效融资需求。坦率讲,未来一段时间,由于传统行业承债意愿和承债能力受到限制,房地产不再作为短期刺激经济的手段,经济新动能尚不能形成有效支撑,实体经济需求难以出现明显回暖。 在此形势下,降低 MLF,以此来带动 LPR 下降,支持实体经济融资,具有更大的现实意义。
            
                    货币政策外部约束减弱,全球宏观政策同步性提升,调降 MLF 也是货币政策自主性增强的表现从全球经济金融形势看,人民币汇率已经实现“三率合一”,大大增强了货币政策的自主性,虽然未来仍受制于市场预期、跨境资本流动和国际宏观政策协调性的制约,但货币政策“以我为主”的基调不会改变。日前, Fed 已经年内第三次降息,发达经济体再度开启了“降息+扩表”的安排,全球货币政策同步性提升。我国央行前期并未跟随操作“降息”,本次下调 MLF 5BP 更多是跟随性下调,同时下调幅度也相当克制,可见央行仍期望货币政策保持一定定力,珍惜传统货币政策的空间。 未来看, MLF 仍有下调空间, 但下一阶段定向降准等结构性工具使用可能性更大。
            
                    从市场资金面看, MLF 下调属于随行就市, TMLF 操作空间变小目前国股 NCD 价格低于 MLF, 银行间流动性总体平稳, DR 利率与 R利率拟合度较高,全市场流动性也不存在太大的结构性问题。部分银行已经有意使用 NCD 来置换 MLF 和结构性存款。MLF 小幅度降价并不会对利率走廊和市场资金面形成大的影响,下调 MLF 属于随行就市。
            
                    但是对于 TMLF 和 MLF 的关系而言,除了我们曾指出的 TMLF 同时含有激励性和流动性管理两种功能,而 MLF 更多是流动性管理职能的差异外,我们认为本次 MLF 降价续作,而没有采取“ TMLF+MLF”组合更多是技术性问题,属于操作层面安排。理由如下:虽然 TMLF 和 MLF 均被一级交易商所享受,但由于 TMLF 采取的是银行根据扶持小微民企情况,在每季度到期上报机制, 银行对于是否能够享受 TMLF 的资金并无太大自主性,核心仍在央行控制。而 MLF 是定期询量机制,对银行来说, 相对不能寄过多希望于 TMLF 来说, MLF 更容易把握控制(虽然也并非申请即获得) 。在本月 5日, 有超过 4K 亿 MLF 到期的情况下, 银行对于 MLF 需求较大。 但在本次MLF 降价后,是否再推动 TMLF 则存疑, 3季度 TMLF 操作空间变小。
            
                    预计 11月 LPR 报价同步下调 5BP预计 11月 LPR 将同步下调 5BP,这会作为建立“ MLF——LPR”联动机制以来的第一次实践。虽然目前 MLF 与 LPR 实际关联度不大,理论上纵使下调 MLF 也不会等幅度传导至 LPR,但我们依然认为 11月 LPR 会等比例跟随下调。主要是由于:央行希望通过进一步疏通货币政策传导机制,来加大对于实体经济的扶持力度。 会逐步引导 LPR 下行,尤其是推动 LPR 减点贷款操作来消除银行对于大型企业的超额利润,迫使商业银行加强自身风险定价能力建设,更多运用市场化力量来推动服务小微民营企业。从这点上来说,商业银行在有任何政策指引意义的操作下(主要是央行协助控制负债成本),都有义务加大对于实体经济的让利,尤其是在全行业营收和盈利维持较高增长的情况下。 未来,我们对于 LPR“阶梯式”下降,总体判断不变。
            
                    风险提示:
            
                    中美经贸谈判出现反复,政策刺激作用低于市场预期。
487a2102-eaa3-4543-bd08-7574fa6dec86.pdf

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