华金证券--煤炭行业:2020年“焦强动弱”格局或将逆转【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    2019年煤种价格分化加剧:2019年动力煤与焦煤价格分化加剧,其中动力煤从高点累计调整22个月,调整幅度为14.5%,焦煤4季度价格同比才开始出现下跌,累计跌幅为4.3%,焦煤相对动力煤和喷吹煤的溢价率在2019年加速上行至历史高位。
            
                    煤种分化的终极原因来自制造业和地产的分化:供给不是导致煤种价格分化的主要原因,2019年焦煤产量增幅为6.89%,较动力煤高1.8个百分点;动力煤和焦煤消费占比最大的分别为制造业和建筑,制造业和地产投资增速在2019年裂口扩大,年内增幅落差维持在6-7个百分点间,是导致煤种价格分化的主因。
            
                    通过对产业链条的拆解计算,地产间接与直接耗用的焦煤和动力煤比重分别为41%和18%。
            
                    2020年地产仍是影响煤价的核心变量:地产销售对投资的领先意义弱化,主要原因仍处补库周期。观测土地市场和库存消耗周期,地产补库可能进入中后期,拐点难以准确预测,但风险逐步累加;2015年以来钢材消费滞后地产投资的时间缩短为3个月左右;根据我们的情景分析,假设其他条件不变,2020年地产施工下降5%,对应焦煤和动力煤需求分别下降2.06%和0.89%。
            
                    2020年产能释放缓,但产量释放仍有余波:截至2019年底晋陕蒙在建大型矿井产能约为8700万吨,其中山西大部分矿井的投产时间为2021年;2019年下半年投产矿井在2020年达产,以鄂尔多斯为例,预计已投产矿井达到完全达产将释放产量约3700万吨。综合考虑,预计动力煤新增产量8000万吨左右,较2019年大幅下降。
            
                    动力煤公司业绩拥有三重保障,焦煤短、长期拐点可能叠加:动力煤沿海需求出现企稳势头,制造业投资向下空间不大;供大于求收窄,供需新增产量差值较2019年缩减60%以上;动力煤公司合同比例75%以上,长协价维持不变,2020年业绩基本锁定。山西焦煤新增产能的集中释放在2021年,2020年价格仍唯地产马首是瞻,后期风险逐步加大;废钢利用进入长期拐点区域,在钢材产量不变的情况下,废钢使用每上升1个百分点,焦煤的需求减少1.3个百分点,焦煤在短、长期拐点叠加影响下,存在下行风险。
            
                    建议配置龙头动力煤公司:2019年煤炭板块跑输指数,跌幅位居各板块第三位,下行风险已经获得较大释放,PB估值回到历史低位,按照上年分红测算,11家公司股息率高于5%,我们建议配置业绩稳定的动力煤龙头公司,中国神华、陕西煤业、露天煤业;焦煤公司看好西南龙头盘江股份。
            
                    风险提示:经济增速低于预期;地产政策松动或景气持续时间超预期;安全、环保、进口政策变化;重大安全事故。
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