广发证券--银行行业跟踪分析：货币和财政该如何加强协调【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    研究宏观政策的表达变化对宏观政策的指引，除了比较两次会议的措辞区别，还需要厘清哪些是对已经发生的事情的确认，哪些是对未来变化的指引。就现实而言，过去一个季度处在实际宽信用、紧货币、有限宽财政的政策组合下，这一组合的达成，一方面基于自上而下对银行体系信贷投放的较强指导（宽信用），相对这一信贷投放速度较少的基础货币投放（紧货币），和在以上两个环境下被约束的财政发行，流动性约束导致普通国债发行让位专项债（实际上受限的宽财政）。对未来的指引中宽信用的指引边际变弱，宽财政强调继续落地也就意味着基础货币投放上需要考虑政府债券发行和支出节奏导致的流动性消耗与冲击，这也是货币财政加强协调的内涵。宏观政策协调结合经济目标的重提也对冲了信用和货币表述层面的边际退出预期。政府债的配置空间被压缩，量的问题导致了一些市场层面的价格背离。比如政府债一二级市场价格偏离，政策性金融债被挤出，银行视角下国债配置价值大幅上升但却在一两个季度内无法得以快速修正。以上问题的核心在基础货币投放如何配合财政的落地。下半年政府债的供给将会带来较为明显的流动性冲击与消耗，拉长来看政府债从发行4万亿到支出完毕（到年底），派生出的4万亿存款消耗大约4千亿的左右量级的基础货币。但在未来财政发行较为集中的三四个月，发行到支出的时滞至少是以月甚至以季为量级的，这就意味着这期间的超储占用和流动性冲击至少是以万亿为单位的。最理想的状态当然是央行既通过中短期投放解决流动性冲击问题，也采用中长期投放解决流动性消耗问题。但如果央行只采用基础货币消耗的长期视角来解决流动性需求，那么价格偏差将会在三四季度继续强化，直到年底财政支出高峰时小幅改善，明年一季度银行体系有配置空间时出现大幅修正。假如央行采用较为保守的基础货币投放策略，宽信用也可能会被一定程度挤出，银行间利率水平回升也将挤压信用债增量，商业银行体系的信贷投放意愿也会出现明显下降，宽信用的实现将会面临一定的困难。投资建议：从披露中报的非上市银行情况来看，上市银行中报业绩压力可能较大且内部分化明显，若假设以非上市银行2020H1业绩表现作为相对偏悲观的情形，基于此测算，上市银行2020H1净利润同比增速约-9.5%。考虑到当前历史极低的估值水平，实体流动性宽裕，中报业绩预期将是市场博弈的核心，我们维持前期下跌即是配置良机的判断。风险提示：（1）疫情持续时间超预期；（2）国际金融风险超预期。
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