国金证券--基础化工行业研究：多因素共振，间甲酚步入景气周期【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    行业观点
            
                    间甲酚是重要的化工中间体，主要用于农药及医药行业。 间甲酚，又名间甲 基苯酚，属于精细化工行业，是农药、医药、抗氧剂、香料和合成维生素的 重要原料，也是彩色胶片、树脂、增塑剂和香料的中间体。 2019 年，间甲酚 全球消费量约为 4.5 万吨，其中 45%的间甲酚用于医药行业， 30%用于农药行 业， 10%用于香料行业。
            
                    间甲酚需求逐年向好，行业有望迎来高景气度。 间甲酚主要下游为薄荷醇、 拟除虫菊酯和维生素 E。薄荷醇在口腔护理产品中的用量最大，占比超过总 量的 1/3， 目前我国大部分的 L-薄荷醇依赖进口，每年进口超过 1 万吨，由 于下游需求的快速增长，部分化工企业也开始积极布局合成薄荷醇产能；我 国农药行业整体处于结构性调整时期，资源向头部企业进一步倾斜，其中拟 除虫菊酯产品未来扩产计划确定性强； 我们认为， 薄荷醇和拟除虫菊酯的扩 产将成为间甲酚需求的主要增量来源之一。 维生素 E 行业未来有望景气向 上，将支撑间甲酚需求。整体起来看，间甲酚需求端的持续向好将助力行业 景气度持续向上。
            
                    间甲酚行业高度集中，我国仍依赖进口。 从供给端来看，间甲酚为典型的寡 头垄断市场，目前全球共有 6 家间甲酚生产商，总体产能约 5.6 万吨。其中 美国沙索和德国朗盛各占总产能的 36%和 27%，外资企业占据了行业的主要 份额。近年来我国间甲酚下游产品发展迅猛带动间甲酚需求高速增长，但目 前国内产能尚不能满足国内需求，我国每年仍需进口 4800-7200 吨的间甲 酚。 随着间甲酚技术的突破，具有技术优势和规模优势的厂家将脱颖而出， 预计我国将实现间甲酚的自给自足。
            
                    间甲酚进入壁垒不断增加，预计未来行业竞争将趋于有序。 由于产品分离难 度大、副产物及三废的处理难度较大，间甲酚行业有着较高的进入壁垒，叠 加环保趋严使得原材料端供给趋严，我们认为行业未来发展将更加有序。 2019 年 7 月中国商务部决定对原产于美国、欧盟和日本的进口间甲酚进行反 倾销立案调查，若反倾销落地，预计国内间甲酚价格将获得提振，同时加速 进口替代。
            
                    投资建议
            
                    从需求来看，间甲酚的主要下游薄荷醇、农药、维生素等持续增长将带动间 甲酚需求的增长。伴随着国内间甲酚技术的突破和产能的扩产，我国间甲酚 的自给程度有望进一步提升。间甲酚技术壁垒高，叠加环保趋严使得原材料 供给端趋严，且国内实行间甲酚反倾销立案调查，我们认为间甲酚行业有望 步入景气周期。在此背景下，我们推荐间甲酚龙头企业辉隆股份（子公司海 华科技是国内间甲酚龙头企业，持续深化布局精细化工领域）。 公司拥有甲 苯氯化水解法生产甲酚工艺，并且掌握粗酚分离间甲酚的工艺，实现规模化 生产。公司现有间甲酚产能 8000 吨，客户主要是浙江医药、长青农化等。 未来公司将新增间甲酚产能 1 万吨、薄荷醇 3000 吨、 百里香酚 4000 吨， 深化布局精细化工产品。
            
                    风险提示
            
                    需求下滑风险；市场竞争加剧风险；安全环保政策风险。
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