国盛证券--建筑装饰行业周报：重点推荐中国建筑与装配式龙头【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    【本周核心观点】 9月地方债、表外票据驱动社融大增，企业中长期贷款大 增，行业资金环境延续宽松格局，基建房建蓝筹盈利有望持续上行， Q4将 迎估值切换动力，当前低估值极具性价比，持续重点推荐中国建筑（ PE4.7X） 等。 本周中国能建公告拟换股吸收合并葛洲坝，实现 A+H 两地上市，有望 解决同业竞争，实现资源整合效率提升，后续进展值得关注。
            
                    装配式建筑行 业高景气趋势明确，龙头公司三季报有望延续强劲增长， Q4亦存估值切换 需求，本周精工钢构公告 2020Q1-3业绩大增 45%-65%， Q3单季订单大增 57%， 装配式及 EPC 业务放量驱动高增长；鸿路钢构 Q3签单受多因素扰动 增速虽有所放缓，但单季新签订单额仍创近年新高，且产能释放仍有望促当 季盈利较快增长， 在近期十四五相关政策有望催化情况下，装配式龙头有望 开启新一轮上涨，核心推荐鸿路钢构（ PE34X）、 精工钢构（ PE20X）， 华 阳国际（ PE31X）、 亚厦股份（ PE32X）、 金螳螂（ PE11X）、 中设集团（ PE11X）、 中铁装配等。 地方债、表外票据驱动 9月社融大增，企业中长期贷款大增，行业资金环 境延续宽松格局。
            
                    本周央行公布 2020年前三季度社融数据， 9月新增社融 3.48万亿，同比多增 9630亿元，前三季度累计新增社融 29.62万亿，同比 大幅多增 9.01万亿。 其中 9月新增人民币贷款 1.92万亿，同比多增 1559亿；新增企业债券融资 1412亿，同比少增 1019亿；新增未贴现银行承兑 汇票 1503亿，同比大幅多增 1934亿；新增政府债券融资 1.01万亿，已连 续 2个月处于较高水平，同比多增 6339亿，增幅仍较大，是驱动 8-9月份 社融大增的主要力量， 7月底财政部发文要求加快专项债发行进度后，地方 债发行加速，但今年专项债发行已接近尾声，后续月份政府债券对社融的拉 动作用可能有所减弱。 9月存量增速较 8月上升 0.2个百分点至 13.5%，创 2018年 1月以来新高，货币环境延续宽松格局。其中， 与基建关联性较强 的细分项目中： 1）新增对公中长期贷款 9月同比大幅多增 5043亿，连续 7个月同比多增，反映基建、地产、制造业等中长期融资需求旺盛； 2）投向 基建领域新增专项债截至目前同比多发行 1.65万亿， 2020年新增专项债不 仅发行规模显著提升，且投向基建比例由此前 29%大幅提升至 66%，为基 建投资重要驱动力。 3）企业债券净融资 9月申万行业信用债中的“建筑装饰、 公共事业、交通运输、综合”净融资额同比小幅减少 25亿。 4）委托贷款与 信托贷款合计 9月同比多减 782亿。我们认为，在行业资金环境延续宽松 情况下，基建房建蓝筹盈利有望持续上行， Q4将迎估值切换动力，当前低 估值极具性价比， 重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建等。 中国能建拟换股吸收合并葛洲坝，实现 A+H 两地上市，有望解决同业竞争， 实现资源整合效率提升。 1）中国能建概况： 中国能建集团于 2011年成立， 是在葛洲坝集团、中电工程以及国家电网公司及中国南方电网所属 15个省 及地区的勘测设计企业、施工企业、修造企业等基础上组建而成， 2015年 资产实现整体在 H 股上市，主要优势业务领域是电力工程领域，在国内火电 项目勘察设计份额超过 80%，特高压输电线设计市场份额超 70%，火电工 程市占率约 60%。 2015年-2019年，公司收入从 2057亿增长至 2473亿， 归母净利润从 42.4亿增长至 50.8亿元， CAGR 为 4.6%。
            
                    2020年上半年公 司收入下降 4%，归母净利润下降 57%。目前公司港股市值 231亿元港币， PE（ ttm）为 5.6倍， PB（ lf）为 0.36倍。 2）中国能建与葛洲坝关系： 中 国能建通过全资子公司葛洲坝集团间接持有葛洲坝 43%股权，是葛洲坝的 间接控股股东。港股上市的中国能建除葛洲坝以外资产主要是从事电力勘察 设计的中国能建规划设计公司，以及原国家电网与南方电网旗下的电力施工 企业。 2019年中国能建实现收入 2473亿元，净利润 96亿元，新签订单 5204亿元，葛洲坝（全部权益）的收入、净利润、订单分别占比 44%、 68%、 48%。我们估算除葛洲坝以外资产的收入约 1374亿元，净利润约 30亿元， 净利率约为 2.2%。 3）中国能建吸收合并葛洲坝影响： 1）解决同业竞争问 题，除葛洲坝外的电力相关企业从事非电业务与葛洲坝存在潜在同业竞争， 吸收合并葛洲坝后将解决同业竞争问题。 2）理顺能建集团与葛洲坝的关系， 有助于全集团整合资源，提升效率。由于历史原因，葛洲坝独立上市地位导 致与集团其他电力相关企业的发展存在潜在竞争冲突，吸收合并后，中国能 建可以对全集团发展进行统一规划，整合归并资源，有望提升经营效率。 3） 提升整体市值形象，吸收合并后，中国能建实现 A+H 两地上市。预计合并后新上市主体 2019年归母净利润可达约 85亿元，按照葛洲坝目前估值水 平，总市值可达约 540亿元。 精工钢构 Q3业绩与签单延续高增趋势，装配式及 EPC 新业务持续放量。
            
                    本周精工钢构公告： 1）业绩方面， 预计 2020Q1-3实现业绩 4.5-5.1亿元， 同比大幅增长 45%-65%，其中 Q3单季同比增长 40%-90%； 2020Q1-3扣 非后归母净利润 4.1-4.7亿元，同比大幅增长 50%-72%，其中 Q3单季同比 增长 60%-113%，延续高增长趋势。未来随着公司在手充足订单不断转化， 装配式集成新业务持续放量，公司业绩增速有望维持较高水平。 2）订单方 面， 2020年 Q1-3累计承接订单 135.3亿元，已接近去年全年的订单承接量， 同增 21%，较上季度提速 9.2个 pct。其中 Q1/Q2/Q3分别承接订单 39.5/60.2/35.5亿元，分别同增-21%/53%/57%，订单承接逐季加速。分业 务板块看， Q1-3钢结构专业分包一体化业务/EPC 及装配式建筑业务分别承 接订单 95.3/40.0亿元，同增 14%/41%，装配式及 EPC 业务驱动今年公司 订单较快增长。 3）新业务拓展方面， 近日中标丽水市水阁卫生院迁建工程 设计施工采购 EPC 总承包项目，总规模 3.62亿元，项目将运用公司装配式 建筑医院技术体系建设，装配化率 50%以上，该项目一方面是公司在丽水 市的首个 EPC 项目，彰显绿筑 GBS 技术体系市场竞争力，另一方面有望进 一步提升品牌影响力、加快公司在医院细分市场开拓，持续增强装配式 EPC 业务整体实力。 鸿路钢构 Q3签单受多因素扰动，产能释放仍有望促当季盈利较快增长。 公 司 2020Q3单季新签销售合同 49.6亿元，创近年单季度新签订单额新高， 同增 5%，其中新签材料订单 48.4亿元，同增 4%，占比达 98%。
            
                    公司 2020Q1-3累计新签销售合同 125.8亿元，同增 8%，其中新签材料订单 123.9亿元，同增 17%，占比达 99%。环比 Q2来看， Q3订单增速有所下降，我 们认为主要系： 1）去年 Q3公司签订单体规模达 11.7亿元的浙江石化钢结 构项目，单季所签订单量明显高于其他季度，基数较高导致今年 Q3订单增 速偏慢； 2）根据公告数据，今年 Q3有多个大体量来料加工订单，由于来 料加工订单只计算加工费， 并不计算钢材等原材料成本，导致在加工量增加 情况下订单金额统计口径相对偏小； 3）上季度订单增长较快，在手订单也 较为充足，公司可能为保障及时交付而主动放缓当季接单节奏，我们预计随 着公司后续产能持续建设，将逐步释放签单潜力，签单增速有望回升。此外， Q3公司延续赶工趋势叠加新产能释放，公司 Q3盈利同比仍有望保持较快 增长，持续重点推荐。 投资建议： 当前行业资金环境延续宽松格局，基建房建蓝筹盈利有望持续上 行， Q4将迎估值切换动力，当前低估值极具性价比， 重点推荐中国建筑 （ PE4.7X）、 中国中铁（ PE5.8X） 、中国铁建（ PE5.0X） 、中国交建（ PE5.7X） 等。装配式建筑行业高景气趋势明确，龙头公司三季报有望延续强劲增长， Q4亦存估值切换需求，在近期十四五相关政策有望催化情况下，装配式龙 头有望开启新一轮上涨，核心推荐鸿路钢构（ PE34X）、 精工钢构（ PE20X）， 华阳国际（ PE31X）、 亚厦股份（ PE32X）、 金螳螂（ PE11X）、 中设集团 （ PE11X）、 中铁装配。
            
                    风险提示： 疫情影响超预期风险、稳增长政策不及预期风险、应收账款风险、 海外经营风险等。
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