东吴证券--银行行业金融供给侧改革追踪：金融机构债委会制度：抱团抵御信用风险，强调打击逃废债！【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    债委会制度完善，显著有利于金融机构抵御信用违约风险，稳定预期。 2020年四季度，华晨汽车、永煤控股等多家企业发生债券违约， 一度引发 市场震动， 投资者普遍担心银行、保险、券商等金融机构的表内外资产信用 风险，担心落后产能的超预期、集中式出清会冲击金融机构财务指标。更重 要的是，违约主体中的国企数量明显增加， 且评级良好， 这冲击了长期以来 的国企信仰，而且市场同时也担忧企业逃废债行为带来的深远影响。
            
                    其实， 2016年 7月银监会已经发布过《关于做好银行业金融机构债权人委 员会有关工作的通知》， 部署了债委会相关工作。 本次新的工作规程对制度 进一步完善： 1） 扩大债委会成员范围，保险、 证券期货基金机构均被纳入， 包括通过资管产品持有债券的受托管理人，不过目前实操层面， 各类债权 人金融机构本来也能够参加债委会，只是通常银行持有金额最高， 往往是 主要参与方。 2） 新制度强调“分类施策”，特别提出对于扭亏无望、失去生 存发展前景的“僵尸企业”或有逃废债行为的企业，原则上不应当作为债务 重组对象，这意味着不再无条件救助落后产能，延续了供给侧改革思路。 3）针对目前新形势，特别加强了对逃废债的打击和遏制，这是旧制度中所 没有提及的内容，能够有力缓解市场投资者对逃废债的担忧。
            
                    总体上， 金融机构债委会机制的修订将进一步缓释市场对于银行及非银金 融机构资产质量的担忧。 部分情形下，企业由于短期资金层面或经营层面 的原因造成违约，而金融机构抽贷、断贷、抛售债券等行为则可能引发连锁 反应，反而造成不可逆的风险升级。 所以， 债委会制度特别强调协调金融机 构整体利益的重要性，不仅能够帮助困难企业提升融资便利性，从长远角 度也更有助于金融机构防范信用违约风险。 商业银行表内信用债占金融资产比例约 8%，表外理财中占比超 50%。 存量角度，我们统计了上市银行表内发行主体为企业或公司的债券规模。 2019年末和 2020年 6月末上市银行表内合计持有此类债券规模分别为 4.16万亿和 4.79万亿， 占金融投资资产的比例分别为 7.62%和 8.21%， 占总资 产的比例分别为 2.21%和 2.36%。总体上， 银行表内持有信用债体量较小， 主要仍以政府类和各类金融机构债券为主。 不过， 商业银行主要在表外理财中持有信用债。
            
                    根据 2019年《银行业理财 市场报告》披露， 非保本理财穿透各类资管产品后， 共持有资产余额 26.24万亿，其中投向信用债及其他债券的资产占比为 51.67%，对应测算规模约 13.56万亿。 不过，该统计口径中还包含商业性金融债、资产支持证券、外 国债券等， 因此实际信用债规模可能略低于该数据。 银行出清“落后产能”是长期渐进过程，无需担心其约束银行股估值。 长期以来，市场担忧商业银行（尤其是国有大行）在落后产能及“僵尸企 业”出清过程中资产质量隐患暴露，对财务指标形成冲击，这本质上是对银 行贷款及资产结构的担忧。但我们认为，这种担忧虽然存在合理性，却不会 对银行股估值形成超预期制约：①落后产能出清势必是长期、渐进过程，在 此过程中， 商业银行的资产结构本身在优化改善，银行的经营特征允许其宋体 不断通过新的优质贷款盈利， 弥补过去次级贷款的包袱；②落后产能出清本质上让投资者能够更清晰评估资产质量， 而本次金融机构债委会制度也明确不会再无条件扶持失去前景的“僵尸企业”，这从长期角度更利好银行的资产负债表修复和估值回升。
            
                    供给侧改革以来， 商业银行投放的“两高一剩”企业信用风险已经逐步暴露，制造业贷款不良率 2015年以来上行，但实际上银行一直都在逐步清退落后产能信贷， 以四大国有银行为例， 2019年以来制造业贷款不良率已经开始企稳下行。 我们判断， 2021年货币环境总体上边际收紧后， 银行表内仍将缓慢出清落后产能，但考虑宏观经济修复、 新经济融资需求旺盛，判断 2021年并不会出现集中式、大规模的资产质量压力。
            
                    投资建议： 银行股资产质量“春暖”，业绩“花开”，坚定推荐银行板块。
            
                    近期银行股持续上涨，以招商银行为代表的头部银行领涨，当前位置我们继续坚定推荐银行股： ①四季度优质银行业绩增速大幅转正，近期部分银行业绩快报催化板块行情； ②调研反馈 2021年对公信贷需求旺盛，贷款利率企稳，预计银行利差也将企稳； ③充分计提减值后，优质银行的资产质量压力大幅缓解。
            
                    当前我们重点推荐： ①三大核心零售银行招商银行、平安银行、宁波银行； ②国有大行中基本面优质的建设银行、估值性价比最高的农业银行； ③此前短期经营承压、三季报后超跌的常熟银行。此外，建议关注低估值的上海银行、南京银行、浦发银行。
            
                    风险提示： 1） 宏观经济走势不及预期造成银行资产质量承压； 2）银行贷款利率持续下行，利差再度收窄； 3）银行利润持续下滑。
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