平安证券--电力行业电力篇：原材料涨价影响系列研究-火电拐点已至，市场化电价如期上行【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    冷冬后需求不减，煤价淡季不淡： 除了国际政治经济形势、国内供给受 限和市场非理性炒作等因素外，我们认为，煤价此次快速上行主要是受 到电力供需两端状态变化的影响。二产维持高景气度、三产反弹势头强 劲，前 4个月累计增速达到 20.7%、29.0%，两年 CAGR 为 7.4%、8.4%。 水电疲弱、核电受限，火电贡献了八成发电增量，利用小时达到 2015年以来同期最高。机组出力的大幅提升必然带来对电煤的增量需求。在 煤炭供给侧无法满足的情况下，市场化下电煤价格的暴涨在所难免。
            
                    火电毛利率开始下滑，改善周期临近尾声： A 股火电（含热电、生物质 发电等）板块 38家公司中， 1Q21实现净利润同比增长的有 19家，扭 亏为盈的有 3家；同比下滑的有 13家，出现亏损的 1家、持续亏损的 2家。自 3Q18以来 10个季度后再现成本增速高于营收增速，单季度 毛利率同比下滑 3.0个百分点、与 1Q19相比下滑 1.5个百分点。 市场化电价如期上行，真实反映供需变化： 如我们此前《电价专题系列 报告
            
                    （三）：新时代，沉与浮》中所提出的观点——“电力的紧缺在市 场化交易制度下的电价变化中必然会得到体现”。 5月 13-24日，广东 省现货市场日前加权平均电价均高于广东省燃煤基准电价，最高偏离度 达到 49.1%； 5月 13-22日，日前发电侧最高成交价均达到限价顶点 1500元/MWh。从发、用电净缺口来看，广东对于外来电的依赖度并不 是最高的省份，西电东送的送、受电省均面临供需吃紧的局面，云南市 场化电价连续三年上行、江苏前 5月市场化电价同比提高 7.2%。 投资建议： 从 2021年一季报的情况来看，火电盈利改善周期临近尾声。 在目前的电价传导机制下，节节攀升的煤价将持续侵蚀火电的利润空 间；虽然部分市场化交易品种的电价有所提升，但总量占比有限，难以 根本性扭转成本端面临的压力，建议关注申能股份、华能国际。供需紧 张带来的市场化电价上行，有利于改善水电与核电相应电量的议价空 间。核电板块推荐单核升级双核的中国核电、占据规模优势的中国广核 （ A） /中广核电力（ H）；水电板块推荐具备乌白注入预期、守正出奇的 全球水电王者长江电力，两杨投产在即、水火共济的国投电力，以及进 军西藏、西电东送大湾区的华能水电。 风险提示： 1）价格降低： 电力市场化交易可能拉低平均上网电价，天 然气销售价格可能随气源价格调整； 2）需求下滑：宏观经济运行状态 将影响发电设备利用小时数和天然气销售量； 3）成本上升：电煤、天 然气等燃料成本上升将减少火电、城燃的利润； 4）政策推进滞后： 电 力供需状态可能影响新机组的开工建设； 5）降水量减少：水电的经营 业绩主要取决于来水和消纳情况
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