我国商业银行发起设立房地产投资信托基金的初步构想

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一、当前我国商业银行业务面临的主要挑战

(一)房地产信贷业务发展受到一定限制。一方面，为了防范房地产市场风险过度集中于银行系统，管理部门对商业银行房地产信贷规模高度关注，并通过“窗口指导”等多种方式要求商业银行从严控制房地产开发贷款投放量。商业银行在认真贯彻国家宏观调控政策的形势下，一定程度上面临着严格控制房地产开发贷款新增计划与满足市场有效需求的两难选择。另一方面，商业银行较为单一和条件严格的信贷产品不能适应一些大型、优质房地产企业灵活的融资方式要求，近年来这些客户纷纷拓展其他融资渠道，对商业银行的信贷需求和贡献度有不同程度的降低。

(二)具有混业经营和管理优势的国外商业银行、投资银行通过多样化的金融产品逐步加大对国内房地产市场的资金投入，并具有较强的竞争优势。近年来，汇丰银行、麦格理银行、摩根士丹利、美林集团、荷兰国际集团、新加坡凯德置地、高盛等诸多外资机构已深度介入国内房地产市场，同时众多全球知名投资基金公司也先后宣布将增加在中国房地产市场的投资。上述机构对房地产市场高端客户的全面的金融支持对商业银行房地产金融业务形成了巨大的挑战。

(三)近年来，我国几大国有商业银行陆续上市，资本充裕、资金流动性过剩、非利差收入占比偏低等问题也对商业银行包括房地产信贷业务在内的整体业务的长远发展提出了挑战。

二、我国商业银行发起设立房地产投资信托基金的构想

(一)总体思路 针对上述问题，笔者提出我国商业银行发起设立房地产投资信托基金的构想，并认为它将是解决相关问题的一条可探讨的选择路径。 我国商业银行发起设立的房地产投资信托基金，本质上属于产业投资基金的一种表现形式，与一般意义上的投资基金一样，也采取“聚合资金，专家理财，组合投资，分散风险”的原则。所不同的是，它由我国商业银行作为主要发起人设立，通过发行基金受益份额，面向投资者募集资金，根据不同条件，专项对优质房地产企业进行股权投资或提供信贷资金和各类服务，以支持优质房地产企业和房地产项目的开发、经营，并以此形成稳定的收益，回报投资者。

(二)运作模式

1．发起人的选择。由我国商业银行联合有实力和丰富经验的房地产企业、海外投资基金等机构，共同发起设立房地产投资信托基金。之所以选择这样的发起组合，主要是考虑强强联合、优势互补。
2．发起方式。采取封闭式、契约型方式，因为这种方式较为符合国际上通行的房地产投资信托基金的发展路径。另外，基金的存续期不短于两年，规模不低于5亿元人民币，这主要从基金资金来源的长期、规模效应及推动效果来考虑。
3．募集对象。包括基金发起人、合格的机构投资者和个人投资者，这是基于以下两点考虑：首先，基金发起人在募集基金时认购一定数量的基金单位，有利于基金发起人与基金持有人的利益结成一体，保证基金发起人以维护投资者的合法权益作为其行为准则，不从事有损于投资者利益的活动;其次，强调合格的投资者有利于避免一些缺乏风险识别能力和承受能力的投资者参与进来。另外，为充分发挥房地产投资信托基金的作用，合格的投资者既包括机构投资者，也包括个人投资者。
4．募集方式、交易方式。采取在商业银行的销售网点公开募集的方式。在业务试点初期，基金受益凭证暂不可以转让，待各方面条件具备时，基金受益凭证可以在二级市场交易。这既可以避免房地产投资信托基金发行范围有限、流动性不高，又可以增加信息透明度，有利于建立良好的外部约束机制。
5．投资原则。基金资产的80% 以上投资于房地产，并且主要采用股权方式进行专业化投资管理。具体形式包括两种：一种是直接投资于优质房地产企业、增强其进行房地产项目开发的实力;另一种是收购并持有收益性物业。采用股权投资方式有以下优势：首先，有利于基金持有人所承担的投资风险与享受的投资回报对称;其次，有利于被投资企业自身实力的提高，增强其开发能力、融资能力等;最后，可以避免与商业银行在房地产信贷业务上产生竞争。
6．税收优惠。可以考虑全部或部分税收优惠方式：一是对基金持有者投资所得免交所得税;二是对基金在投资过程中收购、持有、转让房地产等环节免除各项税费;三是对基金管理公司给予一定时期内的所得税优惠。
7．基金收益的分配。在基金存续期间，基金每年的收益分配不少于一次，基金资产产生的收益(相应来自于收益性物业的租金收入、股权投资收益)90% 以上分配给基金持有人;在基金存续期结束时，基金管理公司组织清算组对资金财产进行清算，将清算后的全部剩余资产扣除清算费用后，按基金持有人持有的比例进行分配。

(三)框架结构

房地产投资信托基金的组织框架见图一，图一中主要参与者包括：


1．基金管理公司。由发起人组建的基金管理公司担任，是基金组织结构中的核心，主要职责是管理基金的资产和债务，以保障股东长期、持续、稳定的利益，同时收取基金资产管理服务费用。
2．基金托管人。是基金资产的保管人和名义持有人，结合我国国情，建议由具有基金托管资格的商业银行担任。基金托管人负责基金资产保管、基金投资运用项目资金往来结算、对基金管理人的投资操作进行监督等，并根据托管资产的价值每年按一定比例收取托管费。
3．基金持有人。是基金单位受益凭证的持有者，享有基金资产的一切权益。
4．房地产项目管理公司和房地产物业管理公司。负责基金所投资持有的房地产资产的经营、出租、管理和维护，并收取管理费。根据实际情况和需要，二者可以合二为一，也可以分开设立。
5．顾问公司。根据需要，基金管理人可以聘请专业的房地产顾问公司，为其投资策略提供专业服务，同时支付相应的顾问费。

(四)风险控制 我国商业银行发起设立房地产投资信托基金面临的风险，即商业银行出资设立基金管理公司的风险，该风险主要来自于两方面。一方面是由于基金管理公司经营不善、亏损而造成的商业银行资本投资风险;另一方面是由于基金管理公司自身的经营风险传导给商业银行所造成的连带风险。

1．基金管理公司经营风险的控制。这类风险来源于房地产市场风险及公司投资运作风险、操作风险等方面。基金管理公司通过加强研究分析、科学决策、选择恰当的投资主体和投资项目、采用有效的风险控制手段并完善公司内部治理结构和内控措施等，可以有效地规避和控制以上风险。
2．基金管理公司与商业银行之间的风险控制。对于此类风险，有效的防范和控制措施为在房地产基金管理公司和商业银行之间建立严格的“防火墙”，即风险隔离制度。一方面，应在基金管理公司章程中明确商业银行对基金管理公司仅以出资额为限承担有限责任，同时依照法律和公司章程规定行使股东权利，不超越股东会、董事会直接干涉基金管理公司的经营运作。另一方面，商业银行从人员选派、资金划拨、财务、信息、关联交易以及系统设置等方面与基金管理公司有效隔离，并从组织和程序上保障风险隔离制度的执行。

三、当前形势下商业银行发起设立房地产投资信托基金的切入点

(一)切入点的选择
当前形势下，笔者认为商业银行应以建立解决中低收入家庭住房问题为目标的房地产投资信托基金作为探索业务的切入点。

1．切入背景。当前我国房地产市场存在的主要问题是房价过高、房地产市场供应结构不合理，具体表现在四个“失衡”：
(1)增量市场供应比例失衡。目前，我国较多地区不同程度地存在高档商品房供应过剩和中低价住房供应严重不足的矛盾。造成中低价住房供应不足的原因有多方面，如土地的供应不足、开发商的开发意愿不强等，其中，一定程度的融资渠道不畅也是一个重要的制约因素。与其他房地产开发项目一样，中低价住房的开发也具有资金需求量大、时间较长的特点，特别是对于规模较大、成片开发的危旧房改造和居住区的建设项目，更是如此。前期拆迁及土地取得成本加大使得企业急需的融资时间与银行必须满足“四证齐全”条件下的房地产开发贷款的时间不匹配，导致企业银行贷款困难;而股权信托计划、境内外上市融资、境外资金直接投资等新的融资渠道都只“青睐”于有高额回报的高端房地产项目，而无暇顾及中低价住房。
(2)增量市场与存量市场发展失衡。与快速发展的住房增量市场相比，我国住房存量市场发展滞后，不能充分地发挥住房梯度消费的作用，导致过多的住房需求涌向增量市场，加大了增量市场的供需缺口。
(3)租售结构比例失衡。目前我国绝大部分房地产企业对所开发的普通住房项目都采用了销售的方式，市场上可出租的房源主要是部分个人出于投资目的购买新建住房后出租及存量市场上的旧有房屋出租。这不仅增加了一部分投资型购房需求，还由于租赁市场的不规范、房屋租售价格比的不合理、租赁服务及配套的落后等原因，导致许多原本想暂时通过租房解决住房问题的中低收入家庭在权衡利弊之后选择通过购买方式解决居住问题，把一部分潜在需求提前转化为现实需求，增加了市场上的购房需求量。
(4)市场化供应与社会保障发展失衡。廉租住房是解决低收入家庭住房困难的主要渠道，由于目前廉租住房的建设只有政府财政这一条投资渠道，且由于政府财政投入量与廉租房建设所需的资金量有巨大缺口，导致廉租房的建设严重不足。
2．切入方式。采用前述的房地产投资信托基金的总体思路，根据当前我国房地产市场形势，募集基金专项用于解决中低收入家庭住房问题，主要包括：一是向承担符合条件的中低价位、中小套型住房的房地产企业进行股权投资，以支持项目的开发;二是收购并持有合适的二手房、空置房或新建商品房，为无力购买中低价住房的高收入以下、低收入以上家庭提供市场导向的租赁用房，为低收入家庭提供廉租房。

(二)切入点的选择意义

1．切入点顺应了国家宏观调控政策要求，顺应了市场发展要求，有利于增加中低收入家庭的住房供应、降低房价、促进我国房地产市场的长期持续发展。
2．切入点对商业银行防范个人住房抵押贷款风险有特别意义。2005年最高人民法院《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》指出“对于超过被执行人及其所扶养家属生活所必需的房屋和生活用品，人民法院根据申请执行人的申请，在保障被执行人及其所扶养家属最低生活标准所必需的居住房屋和普通生活必需品后，可予以执行”。这也就意味着对只拥有一套住房的个人，在其个人住房贷款因收入下降等原因出现不良时，若其居住权不能通过别的渠道实现时，商业银行不能执行抵押房产实现债权。目前商业银行个人住房抵押贷款已达一定规模并仍将快速发展，一旦今后贷款风险逐步暴露，而商业银行无法处置抵押物，不利于保障银行债权。商业银行通过房地产投资信托基金方式大力支持中低价租赁住房的发展，可以为今后执行不良个人住房抵押贷款债权提供可实现的保障路径。

(三)切入点的选择具有发展路径最短、政策障碍最小的优势
1．近年来，党中央、国务院明确了稳定房价、调整房地产供应结构的调控目标，并要求各相关部委、地方政府制订切实可行的政策措施。房地产业的发展与金融业的支持息息相关。商业银行以解决中低收入家庭住房问题为切入点的房地产投资信托基金，一方面符合我国发展房地产业直接融资的方向，另一方面又弥补了我国中低收入人群住房金融产品的缺失，将在政策支持上处于有利地位，特别是在有关金融创新的批准、税收优惠等方面容易获得突破。
2．随着我国加入WTO保护期的结束，我国商业银行将全方位地面临国外金融机构的有力竞争。为促进我国金融市场的稳定健康发展，提高我国商业银行的综合竞争力，管理部门已经在积极鼓励商业银行探索综合经营。房地产金融是金融业的重要组成部分，因此，作为发起主体的商业银行把设立房地产投资信托基金作为综合经营的切入点，符合我国金融市场发展大潮，在政策支持上也将处于有利地位。